Bitcoin mNAV

Le mNAV divise la capitalisation boursière de l'entreprise par la valeur de marché de ses bitcoins. Une société capitalisée à 3 milliards d'euros détenant 2 milliards d'euros de bitcoins a un mNAV de 1,5: ses actions coûtent la moitié de plus que ses bitcoins.

Le numérateur multiplie le nombre d'actions par leur cours et doit inclure celles issues de conversions d'obligations et d'options, car une conversion dilue les autres détenteurs. Le dénominateur multiplie le nombre de bitcoins par un cours au comptant, le nombre venant des déclarations de l'entreprise. La définition de Bitcoin Treasuries utilise plutôt la valeur d'entreprise: capitalisation plus dette totale et valeur nominale des actions préférentielles perpétuelles, moins trésorerie. Diviser ce montant par la valeur des bitcoins permet de comparer des entreprises aux bilans différents.

Trois facteurs soutiennent une prime, dont le premier est l'accès: un fonds de pension ou un mandat ne pouvant détenir directement des bitcoins peut détenir une action cotée et paiera pour cette possibilité. Le deuxième facteur est le cycle d'émission des actions nouvelles. Tant que l'action dépasse la valeur des avoirs, l'entreprise peut émettre, acheter des bitcoins et augmenter les bitcoins derrière chaque ancienne action, ce qui soutient la poursuite des émissions. Le troisième est l'activité opérationnelle, lorsque l'entreprise en possède une rentable par elle-même.

La prime disparaît lorsque le cycle d'émission cesse de fonctionner. Quand le cours rejoint la valeur des avoirs, émettre n'ajoute plus de bitcoins par action et la raison de payer davantage disparaît. Une forte baisse du bitcoin provoque cela le plus vite, car le dénominateur baisse tandis que la dette demeure.

Une décote limite les possibilités de financement par émission de nouvelles actions. Émettre sous la valeur des avoirs réduit les bitcoins par action des détenteurs actuels, donc un conseil attentif à ce chiffre cesse d'émettre. Restent la dette, dont il faut assurer le service, et la vente de bitcoins, qui inverse la stratégie. Certains émetteurs rachètent plutôt leurs actions décotées, car annuler des actions sous la valeur des bitcoins augmente les bitcoins par action des détenteurs restants.

Le mNAV est donc autant un indicateur de financement que de valorisation. Il indique à l'investisseur laquelle des trois options, émettre, emprunter ou vendre des bitcoins, reste ouverte.

Un fonds ou un produit négocié en bourse publie une valeur liquidative assortie d'un mécanisme de création et de remboursement. Un participant agréé voyant le prix dépasser la valeur liquidative crée des parts et les vend, refermant l'écart dans la journée. Les primes et décotes restent donc faibles, mesurées en points de base.

Une société à trésorerie bitcoin ne dispose pas d'un tel mécanisme. Personne ne peut rendre ses actions contre des bitcoins, donc un mNAV de 1,8 ou 0,7 peut durer des mois. Ce chiffre exprime l'avis du marché sur la société, sa dette et sa capacité d'émission, plutôt qu'une erreur de suivi.

Le ratio ne révèle rien sur le bitcoin lui-même, prenant son prix comme donné et mesurant uniquement le coût relatif des actions. Un mNAV de 0,9 n'offre pas un accès bon marché à la hausse du bitcoin; le marché valorise l'entreprise sous ses avoirs, souvent pour des raisons exposées dans ses comptes.

Le ratio ne dit rien non plus sur l'échéancier de dette. Deux sociétés au même mNAV diffèrent totalement si l'une a des obligations convertibles échues dans l'année et l'autre aucune. L'investisseur lit le mNAV avec l'échéancier et le résultat opérationnel, éléments examinés pour les sociétés à trésorerie en actifs numériques.

Aucun seuil ne s'applique de manière uniforme à toutes les entreprises. Au-dessus de 1, le marché paie les actions plus que les bitcoins; en dessous de 1, il paie moins, sans que cela seul constitue un signal d'achat ou de vente. La comparaison utile porte sur l'historique d'une société: un émetteur dont le mNAV passe de 2,0 à 1,1 a perdu son avantage de financement, quelle que soit l'évolution du bitcoin.

Non, le mNAV utilise des prix de marché des deux côtés, tandis que le bilan inscrit les avoirs selon la norme comptable. En IFRS, des bitcoins traités comme actifs incorporels figurent au coût diminué des dépréciations, donc leur valeur comptable peut être bien inférieure à la valeur de marché utilisée par le mNAV. La différence entre ces chiffres relève de la comptabilité des actifs numériques.

Le nombre de bitcoins provient des publications de l'entreprise: rapport trimestriel, communiqué ponctuel ou dépôt réglementaire après un achat. C'est le point faible de tout calcul du mNAV, car le nombre remonte à la dernière annonce. Les outils publiant le mNAV utilisent ces mêmes déclarations, donc l'investisseur vérifie la date du nombre de bitcoins avant le ratio.

Une autre forme du calcul donne un montant en euros plutôt qu'un multiple. Elle multiplie le nombre de bitcoins par le cours au comptant, ajoute trésorerie et équivalents, soustrait toute la dette, puis divise par le nombre d'actions totalement dilué. La définition de Bitcoin Magazine utilise ce calcul, dont le résultat est la valeur nette des actifs derrière une action.

Ces deux formes du calcul répondent chacune à une question différente. Le multiple indique si le marché paie au-dessus ou en dessous des avoirs. Le montant par action indique son adossement réel, à comparer avec son cours. Cette version valorise aussi l'activité opérationnelle à zéro, choix délibérément prudent pour une entreprise rentable par elle-même.

Le nombre doit inclure tout ce qui peut devenir action: options, unités d'actions restreintes et obligations convertibles dont le prix de conversion est inférieur au cours actuel. Ne retenir que les actions actuellement en circulation embellit le résultat, car la conversion ajoute des actions sans ajouter de bitcoins.

C'est aussi pourquoi deux mNAV publiés pour une même société divergent. Un fournisseur utilise les actions de base, un autre le nombre dilué, et un troisième déduit la trésorerie de la dette avant division. Ces méthodes mesurent des choses différentes, donc pour comparer deux sociétés, l'investisseur utilise la même méthode ou recalcule à partir des publications.

Prenons une société possédant 10 000 bitcoins valant 1,2 milliard d'euros. Avec une capitalisation de 1,5 milliard d'euros, le mNAV vaut 1,25, soit une prime de 25 pour cent: le marché paie 1,25 euro par euro de bitcoin. Avec une capitalisation de 1,0 milliard, ces mêmes avoirs donnent un mNAV de 0,83, soit une décote de 17 pour cent. Bitcoin Treasuries présente ces deux cas et les compare à des émetteurs réels.

Rien n'a changé concernant les bitcoins entre ces deux exemples chiffrés. Seul l'avis du marché sur l'entreprise change, ce que mesure précisément l'indicateur.

Les analystes publient plusieurs variantes en complément du ratio de base. Le mNAV prévisionnel utilise le nombre attendu de bitcoins après les achats annoncés plutôt que le dernier nombre publié. Une mesure de rendement suit la croissance des bitcoins par action sur une période, objectif des émissions relutives. Une durée de couverture en mois compare la dette au rythme des levées de fonds propres, montrant le temps nécessaire au financement actuel pour couvrir la prochaine échéance.

Chacune dépend d'une prévision, et une prévision n'est pas un fait. Le ratio de base utilise uniquement des chiffres publiés, donc vérifiables par un comité.

Le mNAV peut être calculé lorsqu'un détenteur publie son nombre de bitcoins, sa dette et son nombre d'actions, mais il signifie beaucoup moins. Son numérateur est un prix de marché, absent en continu pour une société non cotée, donc le chiffre repose sur une valorisation attribuée plutôt que sur un prix payé. Le ratio est utile aux sociétés cotées dont l'action est liquide et le nombre d'actions publié.

La comptabilité ne répondait pas à la question posée par les investisseurs. Lorsque les entreprises ont commencé à accumuler du bitcoin, les règles alors applicables inscrivaient les avoirs au coût moins dépréciations, parfois bien sous leur valeur de marché, actualisée seulement chaque trimestre. L'investisseur souhaitant connaître leur valeur actuelle devait la calculer lui-même. Le passage américain à la juste valeur selon ASU 2023-08 a réduit une partie de cet écart, mais la publication trimestrielle laisse au mNAV son rôle de mesure actualisée avec le cours. Les règles de comptabilité des actifs numériques déterminent comment les avoirs figurent au bilan.