Marktmissbrauchsregeln für Kryptowerte

Insiderhandel nach Artikel 89 heißt, eine Insiderinformation zum Erwerb oder zur Veräußerung eines Kryptowerts zu nutzen, unmittelbar oder mittelbar, für eigene oder fremde Rechnung. Eine Order, die vor Eintreffen der Information gestellt und danach storniert oder geändert wird, gilt als Nutzung. Auch die Empfehlung an eine andere Person, auf dieser Grundlage zu handeln, zählt, und genau das erfasst Gruppenchats und bezahlte Signaldienste.

Unrechtmäßige Offenlegung nach Artikel 90 heißt, eine Insiderinformation außerhalb des üblichen Rahmens von Beschäftigung oder Aufgabe weiterzugeben. Marktmanipulation nach Artikel 91 erfasst Geschäfte und Orders, die falsche oder irreführende Signale zu Angebot, Nachfrage oder Preis geben, die einen Preis auf einem anormalen oder künstlichen Niveau festsetzen, die eine Vorspiegelung oder Täuschung nutzen, sowie die Verbreitung von Informationen über jedes Medium, die einen irreführenden Eindruck erzeugt, wenn die Person die Unrichtigkeit kannte oder kennen musste.

Artikel 91 nennt auch den Fall, dass jemand Informationen verbreitet, nachdem er eine Position im Wert aufgebaut hat, ohne den Interessenkonflikt offenzulegen. Das ist die Grundlage, auf der eine abgestimmte Werbung mit anschließendem Verkauf eine Zuwiderhandlung ist und keine Handelsstrategie.

Artikel 88 verlangt von einem Emittenten, Anbieter oder von der Person, die die Zulassung zum Handel beantragt, Insiderinformationen über sich öffentlich zu machen, so bald wie möglich und so, dass das Publikum sie abrufen und bewerten kann. Die Information steht auf der eigenen Website und bleibt dort mindestens fünf Jahre. Ein Aufschub ist möglich, wenn eine sofortige Veröffentlichung berechtigte Interessen beeinträchtigt, der Aufschub nicht irreführt und die Vertraulichkeit gewahrt bleibt.

Insiderinformationen haben bei Kryptowerten eine eigene Gestalt. Ein Protokoll-Upgrade, das das Angebot ändert, eine entdeckte Schwachstelle, der Verlust einer Bankverbindung, eine geplante Streichung vom Handel, eine Unterdeckung der Reserve bei einem Stablecoin-Emittenten: Jede ist präzise, nicht öffentlich und preisrelevant. Artikel 88 akzeptiert das Argument nicht, ein dezentrales Projekt habe niemanden zum Veröffentlichen, denn er nennt Anbieter und Antragsteller neben dem Emittenten.

Artikel 92 Absatz 1 bindet jede Person, die beruflich Geschäfte mit Kryptowerten vermittelt oder ausführt. Diese Person hält wirksame Vorkehrungen, Systeme und Verfahren vor, um Marktmissbrauch zu verhindern und zu erkennen, und meldet einen begründeten Verdacht unverzüglich der zuständigen Behörde ihres Heimatmitgliedstaats.

Von der Aktienüberwachung unterscheidet die Kryptoüberwachung die zweite Datenquelle. Ein Handelsplatz sieht sein Orderbuch, seine Konten und seine Abschlüsse, wie eine Börse immer. Er sieht zusätzlich Ein- und Auszahlungsadressen, und damit lässt sich ein Alarm mit Onchain-Flüssen anreichern: derselbe wirtschaftlich Berechtigte hinter zwei Konten, eine Wallet, die beide Seiten eines Geschäfts finanziert, eine Tokenverteilung, die das Angebot vor einer Werbekampagne bündelt. ESMA hat Leitlinien zu Aufsichtspraktiken zur Verhinderung und Erkennung von Marktmissbrauch nach MiCA veröffentlicht, die sagen, wo Behörden diese Überwachung am stärksten ausstatten sollen. Die Seite zu Blockchain-Forensik behandelt die Analyse der Kettendaten.

Wash Trading heißt, denselben Wert so zu kaufen und zu verkaufen, dass sich die wirtschaftliche Berechtigung nicht ändert. Das Geschäft erzeugt eine Umsatzzahl und einen Preis, ohne wirtschaftliches Risiko. Auf einem Handelsplatz mit Gebührenrückvergütung oder mit volumenabhängigem Listing wirkt der Anreiz direkt, und die Erkennung hängt daran, die beiden Konten zu verknüpfen.

Spoofing heißt, Orders ohne Ausführungsabsicht einzustellen, um die sichtbare Tiefe zu verschieben und fremde Orders oder Quotes zu bewegen, dann zu stornieren und in die andere Richtung zu handeln. Layering stapelt mehrere solche Orders auf verschiedenen Preisstufen. Beides fällt in einem dünnen Orderbuch leichter, weil ein kleineres Volumen das Bild verschiebt. Deshalb trifft man es häufiger bei kleinen Token als bei den größten Paaren.

Eine orchestrierte Pump-Aktion heißt, einen abgestimmten Kauf mit Werbung zu verbinden, oft in einer geschlossenen Gruppe, sodass späte Käufer den Ausstieg finanzieren. Missbräuchlich ist nicht die Begeisterung, sondern die verschwiegene Position der Leute, die sie erzeugen, und das erfasst Artikel 91 unmittelbar.

An die BaFin als zuständige Behörde für den deutschen Markt. Die Meldung verdächtiger Geschäfte und Aufträge folgt dem Muster und dem Inhalt, den die technischen Standards zu Artikel 92 vorgeben: die meldende Person, den Wert, die betroffenen Orders und Geschäfte, den Grund des Verdachts und die Identität der handelnden Personen. Die Meldung ist vertraulich, und das meldende Haus informiert den Kunden nicht.

Die BaFin führt außerdem einen Weg, auf dem jeder einen Manipulationsverdacht melden kann, und dort kann ein Marktteilnehmer ohne Meldepflicht eine Beobachtung schicken. Beweiskraft hat die eigene Meldung einer Plattform mit angehängten Orderbuchdaten, was ein Argument dafür ist, die Überwachungsdaten in einer für eine Behörde lesbaren Form zu halten.

Nein. Ein Token, der als Finanzinstrument nach MiFID II gilt, bleibt unter der Verordnung (EU) 596/2014, der Marktmissbrauchsverordnung, und MiCA nimmt ihn ausdrücklich aus. Eine tokenisierte Anleihe ist eine Anleihe; die Form des Registers ändert das Regime nicht.

Die Grenze zählt im Betrieb, weil die Regime im Detail abweichen: Die MAR trägt die Insiderliste, die Eigengeschäfte von Führungskräften und die Sperrfrist, die MiCA nicht nachbildet. Eine Plattform mit beiden Arten von Werten fährt zwei Überwachungskonfigurationen und zwei Meldewege. Die Seiten zu tokenisierten Wertpapieren und zur Handelsüberwachung in Deutschland behandeln die MAR-Seite.

Die Behörde des Mitgliedstaats, in dem das Verhalten stattfand oder der Wert zugelassen ist, über die Kooperationswege, die MiCA vorsieht. Weil ein Kryptowert meist gleichzeitig auf mehreren Plattformen in mehreren Mitgliedstaaten zugelassen ist, erzeugt eine Manipulation Alarme in mehreren Staaten, und die Behörden koordinieren sich, statt jede ein eigenes Verfahren zu führen.

Die Rolle der ESMA ist die Angleichung: Sie gibt Leitlinien und Standards, führt die Register und kann in bestimmten Fällen eingreifen, während die nationale Behörde ermittelt und sanktioniert. Für eine deutsche Plattform heißt das die BaFin als Gegenüber, mit der ESMA als Vorgabe dafür, was die BaFin sehen will.

Nicht von sich aus, und die Antwort hängt an der Form. Maximal Extractable Value beschreibt den Gewinn, den ein Blockproduzent oder Searcher aus der Reihenfolge der Transaktionen in einem Block ziehen kann. Eine Umsortierung, die eine Arbitrage zwischen zwei Handelsplätzen abschöpft, ist Handel mit öffentlichen Informationen, und MiCA verbietet keines von beidem. Eine Order vor eine schwebende Transaktion zu setzen, die man sieht und der Markt nicht, um von ihrer Preiswirkung zu profitieren, hat die Gestalt aus Artikel 91: eine Order, die einen Informationsvorsprung nutzt, den die Gegenseite nicht haben kann.

Die Leitlinien der ESMA zu Aufsichtspraktiken unter MiCA nennen Frontrunning und MEV unter den Verhaltensweisen, die Behörden verstehen und suchen sollen. Damit steht die Frage auf der Agenda einer Plattform, ob sie eine Antwort hat oder nicht. Wer Orders über einen öffentlichen Mempool leitet oder eigenen Blockraum betreibt, hat einen Interessenkonflikt zu dokumentieren.

Die Aktienüberwachung baute ihre Alarme auf Orderbücher und Geschäftsmeldungen, weil sich das Verhalten dort zeigte. Bei Kryptowerten beginnt ein großer Teil der Manipulation öffentlich: ein Beitrag, eine abgestimmte Kampagne, eine bezahlte Werbung auf einem Kanal mit sechsstelliger Gefolgschaft. Die ESMA-Leitlinien verlangen von Behörden, soziale Medien in die Marktmissbrauchsarbeit einzubeziehen, und eine Plattform braucht dieselbe Quelle, damit ihre Alarme Sinn ergeben. Der Orderfluss allein zeigt die Wirkung ohne die Ursache.

Praktisch ist das eine Beobachtungsliste, die einen Ausschlag in der Werbung mit dem Handel im beworbenen Wert im eigenen Buch verknüpft. Diese Verknüpfung macht aus einer unerklärten Volumenbewegung einen meldbaren Verdacht mit benanntem Auslöser, und sie trennt einen Token, der auf echtem Interesse stieg, von einem, der auf einer Kampagne von Haltern stieg, die danach verkauften.

ESMA hat Leitlinien zu Aufsichtspraktiken zur Verhinderung und Erkennung von Marktmissbrauch bei Kryptowerten veröffentlicht, und sie betreffen Häuser, obwohl sie Behörden adressieren. Sie verlangen von einer nationalen Behörde, verhältnismäßig gegen die Risiken ihres eigenen Markts zu arbeiten, datengetriebene Überwachung aufzubauen, Onchain- und Offchain-Analyse zu verbinden, Personal auf das kryptospezifische Verhalten zu schulen, mit Marktteilnehmern zu sprechen und die ESMA für einen grenzüberschreitenden Fall einzuschalten.

Für eine deutsche Plattform ist diese Liste eine Vorschau auf die Fragen, die die BaFin zu ihren eigenen Vorkehrungen stellen wird. Eine Behörde, die datengetrieben überwachen soll, fragt einen Handelsplatz, welche Daten seine Überwachung verarbeitet, und eine Behörde, die Ketten- und Buchdaten verbinden soll, fragt, ob die Alarme des Platzes das auch tun.