Best Execution nach MiFID II

Artikel 27 Absatz 1 nennt die Faktoren: Preis, Kosten, Geschwindigkeit, Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abwicklung, Umfang, Art und jeden weiteren für die Ausführung erheblichen Umstand. Ihr relatives Gewicht bestimmt die Firma anhand der Merkmale des Kunden, des Auftrags, des Finanzinstruments und der verfügbaren Ausführungsplätze.

Für einen Privatkunden legt das Gesetz die Gewichtung fest. Artikel 64 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 macht das Gesamtentgelt maßgeblich: den Preis des Instruments plus alle Kosten, die der Kunde zahlt und die unmittelbar mit der Ausführung zusammenhängen, einschließlich Platzgebühren, Clearing- und Abwicklungskosten und Entgelten Dritter. Eine Firma darf eine Privatkundenorder nicht an einen Platz mit besserem Schaupreis und schlechterem Gesamtentgelt leiten und das Best Execution nennen.

Die eigenen Provisionen der Firma zählen mit, wenn eine Platzwahl sie verändert, und eine Firma darf ihre Provisionen nicht so gestalten, dass sie Handelsplätze unangemessen unterschiedlich behandelt. Diese Regel macht aus Routing- und Preisentscheidung eine Frage statt zwei.

Artikel 27 Absatz 5 und 7 verlangen eine Grundsatzregelung, eine Information des Kunden darüber und dessen Zustimmung, bevor Aufträge ausgeführt werden. Die Regelung nennt je Instrumentenklasse die genutzten Handelsplätze und die Faktoren, die die Wahl treiben. Sie wird mindestens jährlich überprüft und immer dann, wenn eine wesentliche Änderung die Fähigkeit zum bestmöglichen Ergebnis berührt.

Artikel 27 Absatz 4 ergänzt den Teil, den Firmen überspringen: Führt eine Firma nur an einem Platz aus oder gibt sie Aufträge an einen einzigen Broker, sagt die Regelung das und erklärt, warum diese Einrichtung dennoch das bestmögliche Ergebnis liefert. Ein Privatkunde, der nach der Ausführung fragt, hat Anspruch auf eine Antwort in ausreichender Tiefe und verständlicher Form, und das schließt eine Regelung als bloße Liste von Platznamen aus.

Sie ist gestrichen. Die MiFID-II-Überprüfung erreichte im Juni 2023 eine politische Einigung und löschte die Pflicht aus Artikel 27 Absatz 6, jährlich und je Instrumentenklasse die fünf nach Volumen wichtigsten Ausführungsplätze samt Angaben zur erzielten Ausführungsqualität zu veröffentlichen. ESMA erklärte am 13. Februar 2024, dass nationale Behörden die Aufsicht über diese Pflicht nicht mehr vorrangig behandeln sollen, mit der Begründung, die Berichte würden nicht gelesen und erlaubten keinen Vergleich zwischen Firmen.

Zwei Punkte zählen für eine Firma in Deutschland. Die Streichung kam über die Richtlinie (EU) 2024/790, die Mitgliedstaaten umsetzen. Die Pflicht endet formal mit der Änderung des deutschen Rechts, und die Erklärung der ESMA nahm bis dahin den Aufsichtsdruck. Der frühere RTS-27-Bericht der Handelsplätze zur Ausführungsqualität war schon vorher entfallen. ESMA arbeitet an einem neuen technischen Standard zur Ausführungspolitik, die Dokumentationspflicht wächst also, während die Veröffentlichungspflicht schrumpft.

Artikel 39a MiFIR, eingefügt durch die Verordnung (EU) 2024/791, verbietet einer Wertpapierfirma, die für Privat- oder professionelle Kunden handelt, jedes Entgelt, jede Provision und jeden nichtmonetären Vorteil von einem Dritten dafür, Kundenaufträge zur Ausführung an diesen Dritten zu leiten. Mitgliedstaaten, in denen die Praxis bestand, durften sie für Kunden im eigenen Hoheitsgebiet bis zum 30. Juni 2026 zulassen.

In eine Diskussion über Best Execution gehört das Verbot wegen des Konflikts, den es erzeugt. Eine Firma, die der Platz bezahlt, der ihren Orderfluss erhält, hat ein Interesse an der Routing-Entscheidung, das der Kunde nicht teilt, und beim Gesamtentgelt eines Privatkunden zeigt sich genau dieses Interesse. Die Seite zu Neobrokern in Deutschland behandelt die Geschäftsmodellseite.

Dieselbe Verordnung von 2024 schuf ein Consolidated Tape für die Union: einen Datenstrom, der Handelsdaten aller Plätze und genehmigter Veröffentlichungssysteme je Anlageklasse zusammenführt, mit einem Anbieter, den die ESMA in einem Verfahren auswählt. Für Aktien trägt das Tape Nachhandelsdaten und nach dem vereinbarten Zuschnitt die besten Geld- und Briefkurse.

Für Best Execution beantwortet das Tape eine Frage, die Firmen bisher nicht günstig beantworten konnten: was der Markt im Moment der Ausführung wirklich zeigte. Eine Überwachung, die sich auf die Daten eines Platzes oder auf ein teures kommerzielles Komposit stützte, bekommt eine gemeinsame Referenz, und die Behauptung einer Firma, ihr Routing habe das bestmögliche Ergebnis erzielt, wird gegen etwas außerhalb ihrer eigenen Systeme prüfbar.

Mit Überwachungsunterlagen, nicht mit einer veröffentlichten Tabelle. Artikel 27 Absatz 7 verlangt, die Wirksamkeit der Vorkehrungen und der Grundsatzregelung zu überwachen, Mängel zu erkennen und zu beheben und regelmäßig zu beurteilen, ob die genannten Plätze das bestmögliche Ergebnis liefern. Das heißt Stichproben von Aufträgen im Vergleich mit dem Markt zur Ausführungszeit, ein dokumentiertes Ergebnis und ein Nachweis der Änderung, wenn das Ergebnis negativ war.

Die meisten Firmen fahren das als Quartalsprüfung der Ausführungsqualität je Instrumentenklasse und Platz, mit Einzelprüfung der Ausreißer. Der brauchbare Test einer solchen Prüfung ist, ob sie je eine Routing-Entscheidung geändert hat. Eine Überwachungsakte, die drei Jahre alles für optimal hielt, beschreibt ein Verfahren, das niemand ausgeführt hat.

Die BaFin, nach dem Wertpapierhandelsgesetz, das die Verhaltensregeln der MiFID II in deutsches Recht umsetzt. Die BaFin prüft Ausführungspolitiken, verlangt die Überwachungsunterlagen dahinter und hat marktweite Untersuchungen zum Routing von Privatkundenaufträgen geführt.

Die MiFID-II-Regeln gelten für eine deutsche Wertpapierfirma und für die Zweigniederlassung einer Firma aus einem anderen Mitgliedstaat im hier betriebenen Geschäft. Ein grenzüberschreitender Broker mit deutschen Privatkunden antwortet also der BaFin für sein Verhalten ihnen gegenüber. Die Hub-Antwort zu MiFID II erklärt, was die Richtlinie ist, diese Seite bleibt bei der Ausführungspflicht.