Krypto-Prime-Brokerage

Ein Prime Broker steht zwischen Fonds und Markt. Er hält die Wertpapiere des Fonds, leiht ihm Geld und Aktien gegen diese Positionen, wickelt die Geschäfte ab, die der Fonds über andere Broker schließt, und liefert einen Bericht über Positionen und Margin. Goldman Sachs, Morgan Stanley und die großen europäischen Banken betreiben dieses Geschäft seit Jahrzehnten. Bezahlt wird es über Finanzierungsspreads und Transaktionsgebühren.

Der Grund ist das Kollateral. Wer sein ganzes Buch bei einem Kreditgeber verpfändet, leiht gegen das Nettorisiko dieses Buchs. Wer zehn getrennte Brokerkonten führt, stellt zehnmal Margin.

Die Krypto-Variante hat dieselben drei Teile. Die Verwahrung lässt die Coins des Kunden bei einem lizenzierten Krypto-Verwahrer liegen statt auf einer Börse. Die Finanzierung leiht Geld oder Coins gegen diesen Bestand, damit eine Position größer sein kann als das gestellte Kollateral. Die Ausführung leitet eine Order an die Börsen, OTC-Desks und Derivateplätze und meldet einen Durchschnittspreis zurück.

Die Anbieter beschreiben es selbst so. FalconX nennt sich eine Digital-Asset-Prime-Brokerage für Institutionen und war der erste bei der CFTC registrierte Krypto-Swap-Dealer. Coinbase Prime nennt sich eine integrierte Plattform aus Handel, Verwahrung und Finanzierung. Ripple Prime, früher Hidden Road, nennt sich ein Multi-Asset-Prime-Broker für Digital Assets, Devisen und Swaps.

Die Liquidität eines Krypto-Assets liegt auf vielen getrennten Büchern: zentrale Börsen, dezentrale Börsen, OTC-Desks, Perpetual-Futures-Plätze. Keiner dieser Plätze rechnet über einen zentralen Kontrahenten ab, also braucht ein Institut, das in Größe handeln will, bei jedem ein Konto, bei jedem Vorfinanzierung und bei jedem ein Kreditrisiko. 1Token beschreibt das Ergebnis: Kapital klebt an den Plätzen fest, und nach jedem Handelstag folgt ein Abgleich.

Eine Kreditbeziehung fasst das zusammen. Der Kunde stellt Kollateral einmal, leiht einmal dagegen, und der Prime Broker führt die Börsenkonten in seiner eigenen Bilanz. Gekauft wird das Netting, nicht die Ausführung.

MiCA teilt Kryptodienstleistungen in Klassen, und ein Prime Broker braucht für jeden Teil eine eigene Erlaubnis. Verwahrung und Verwaltung von Kryptowerten für Kunden ist ein eigener Dienst mit 125.000 Euro Mindestkapital. Ausführung von Aufträgen für Kunden und Annahme und Übermittlung von Aufträgen sind zwei weitere Dienste. Eigenhandel, den ein Desk betreibt, wenn es den Kunden aus dem eigenen Buch bedient, liegt in der Klasse mit 150.000 Euro. Die Seite zur CASP-Lizenz führt die Klassen auf und nennt, was ein deutscher Antragsteller bei der BaFin einreicht.

Die Finanzierung deckt MiCA nicht ab. Ein Kredit gegen Krypto-Kollateral ist keine Kryptodienstleistung im Sinne der Verordnung, die Erlaubnis richtet sich also nach nationalem Recht und danach, ob Verbraucher Kreditnehmer sind. Ein Krypto-Derivat ist dagegen ein Finanzinstrument nach MiFID II. Darum braucht ein Prime Broker mit Futures-Angebot zusätzlich eine Wertpapierhauslizenz.

Die Kreditausfälle von 2022 waren Fehler bei der Trennung von Vermögen. Celsius Network und der Lending-Arm von Genesis nahmen Kundencoins, verliehen sie weiter und hielten keine Bestände gleicher Art und Menge für ihre Verbindlichkeiten. Als die Rückzahlungen kamen, lagen die Coins bei Dritten. Der Zusammenbruch von FTX 2022 hatte dieselbe Form: Kundenguthaben finanzierten eine Handelstochter.

Für die Verwahrung antwortet MiCA darauf. Ein lizenzierter Verwahrer muss Kundenwerte vom eigenen Bestand trennen, Bestände gleicher Art und Menge für die Ansprüche seiner Kunden halten und für Verluste haften, wenn er nicht nachweist, dass sie ohne sein Verschulden entstanden sind. Ein Kunde liest den Vertrag deshalb auf eine Frage hin: Welche Einheit hält die Coins, und ist sie für Verwahrung lizenziert oder nur für Ausführung?

Off-Exchange-Settlement ist die Antwort auf 2022. Die Coins bleiben beim Verwahrer, der Verwahrer spiegelt der Börse eine Kreditlinie, und die Börse lässt den Kunden gegen dieses gespiegelte Guthaben handeln, ohne die Coins zu bekommen. Die Börse trägt keine Kundenwerte, der Kunde kein Börsenrisiko. Copper nennt seine Variante ClearLoop, und mehrere europäische Verwahrer betreiben vergleichbare Modelle.

Das Settlement selbst läuft auf den meisten Wegen in zwei Schritten: Die Coin-Seite bewegt sich auf einer Blockchain, die Geldseite über eine Bank, und beide kommen nicht im gleichen Moment an. Ein Desk schließt die Lücke mit einer Stablecoin-Seite oder mit Lieferung gegen Zahlung bei einem Verwahrer, dem Mechanismus, den Onchain-Kapitalmärkte für Wertpapiere beschreiben.

Nein. Eine Börse führt Orders auf ihrem eigenen Buch zusammen und hält die Guthaben der Handelnden. Ein Prime Broker im Agenturmodell hält kein eigenes Buch: Er leitet die Order an Börsen und Desks und rechnet das Ergebnis gegen das Kollateral des Kunden ab. Ein Eigenhandelsdesk nimmt die Gegenseite ein und ist damit Kontrahent, was die MiCA-Klasse entscheidet. Die Seite Europäische Krypto-Börsen deckt die Platzseite ab.

Ja, die Lizenzfrage entscheidet das Wie. Ein Anbieter, der deutsche Kunden für eine Kryptodienstleistung anspricht, braucht eine MiCA-Zulassung in einem EU-Staat und passportet sie nach Deutschland, oder er braucht die Erlaubnis direkt von der BaFin. Ein Fonds nach KAGB hat eine zweite Grenze: Seine Verwahrstelle muss die Positionen prüfen können. Darum hält ein deutscher Krypto-Fonds die Verwahrung meist bei einem regulierten Verwahrer und nutzt den Prime Broker nur für Ausführung und Finanzierung.

Für den Finanzierungsspread, nicht für das Bündel. Ein Prime Broker verdient an der Differenz zwischen seinen Funding-Kosten und dem Satz für den Kunden, an der Provision pro ausgeführter Order und an einer Verwahrgebühr in Basispunkten des Bestands. Veröffentlichte Preislisten sind selten, weil der Spread vom Kollateral abhängt. Ein Institut vergleicht Angebote deshalb über die Gesamtkosten für den eigenen erwarteten Umsatz und Kollateralmix.

Die Kapitalersparnis ist der messbare Teil des Bündels. Ein Kollateralpool für Positionen an allen angebundenen Plätzen macht die getrennte Vorfinanzierung jeder Börse überflüssig. Spark beschreibt das Cross-Exchange-Netting und nennt eine Reduktion des Kapitalbedarfs um 40 bis 60 Prozent gegenüber einzelnen Börsenkonten. Verbindlichkeiten über die Plätze werden genettet und periodisch abgerechnet, oft am nächsten Geschäftstag, statt Geschäft für Geschäft.

Dieselbe Rechnung leistet ein Clearinghaus für börsliche Futures. Der Unterschied liegt darin, wer das Nettorisiko trägt: ein zentraler Kontrahent mit Ausfallfonds im Börsenhandel, die eigene Bilanz des Prime Brokers bei Krypto. Darum liest ein Kunde die Kapitalposition des Brokers, nicht nur dessen Preisliste.

Ein Prime Broker gibt Zugang zu Plätzen, verspricht aber nicht den besten Preis je Order. Smart Order Routing teilt eine große Order nach verfügbarer Tiefe auf die Bücher, und Algorithmen wie TWAP und VWAP strecken sie über Zeit, um Marktwirkung zu begrenzen. Iceberg-Orders zeigen nur einen Teil der Größe. CoinRoutes nennt den Unterschied in seiner Academy-Notiz zu Krypto-Prime-Brokern deutlich: Prime Brokerage liefert Zugang und Kredit, die Ausführungsqualität hängt an der Routing-Technik und der Analyse dahinter.

Ein Institut mit Best-Execution-Pflichten nach MiFID II dokumentiert deshalb beides getrennt: welche Plätze der Broker erreicht, und welcher Nachweis belegt, dass das Routing gut gewählt hat. Die Kurs- und Tiefendaten dafür behandelt Krypto-Marktdaten.

Rehypothekation heißt, dass der Broker das gestellte Kollateral weiterverleiht oder verpfändet. Im Aktien-Prime-Brokerage ist das üblich, in den Finanzierungssatz eingepreist und durch Regeln begrenzt, die die Wiederverwendung von Kundenkollateral deckeln. Bei Krypto stammen die Grenzen aus dem Vertrag, nicht aus einem gefestigten Regelwerk. Im Vertrag steht also, ob die Coins das Konto verlassen dürfen.

Die Frage zählt, weil die Wiederverwendung der Kanal ist, über den der Ausfall eines Kreditgebers einen Kunden erreicht, der nichts falsch gemacht hat. Eine getrennte, insolvenzferne Verwahrung bei einem regulierten Verwahrer hält die Coins aus dieser Kette heraus, ein Sammelkonto beim Broker nicht. Wer das Erste will, verlangt es schriftlich und prüft, bei welcher Einheit das Konto läuft.

Weniger als am Wertpapiermarkt, und die Lücke ist struktureller Art. Ein Kunde eines deutschen Wertpapierinstituts ist für Forderungen aus Wertpapierdienstleistungen von der gesetzlichen Anlegerentschädigung gedeckt, und die Papiere liegen in einer getrennten Verwahrkette. Kryptowerte unter einer MiCA-Verwahrlizenz sind getrennt, und der Verwahrer haftet für Verluste, die er nicht entschuldigen kann. Hinter dem Guthaben steht aber kein Entschädigungssystem.

Die praktische Antwort ist deshalb strukturell, nicht versicherungsbasiert: Verwahrung bei einer lizenzierten Einheit getrennt vom Handelsgeschäft, Off-Exchange-Settlement, damit die Coins nie an einem Platz liegen, und Kontrahentenlimits je Broker. Diese Kontrollen behandelt Risikomanagement für Digital Assets.

Ja, und das ändert das Betriebsmodell, nicht nur die Besetzung. Krypto-Plätze handeln an jedem Tag des Jahres, ein Margin Call kann also sonntags kommen, und ein Kollateraltransfer muss laufen, wenn keine Bank offen ist. Broker antworten mit Stablecoin-Kollateral, mit Kreditlinien, die ein Wochenende überdauern, und mit automatischen Liquidationsregeln ohne Menschen. Wessen eigenes Treasury nur zu Bürozeiten arbeitet, legt vorher fest, wer außerhalb für ihn handeln darf.