Strukturierte Krypto-Produkte: Optionsprofil im verkaufbaren Wertpapier

Drei Formen decken fast alles ab, was verkauft wird, und jede gibt etwas anderes auf.

Ein Tracker-Zertifikat zahlt die Kursbewegung eins zu eins, abzüglich Gebühr. Es tut, was ein Krypto-ETP tut, in Papierform, und lohnt vor allem dort, wo ein Mandat eine Bankschuldverschreibung zulässt, ein börsengehandeltes Produkt aber nicht.

Ein Kapitalschutz-Zertifikat zahlt am Laufzeitende den Anlagebetrag zurück und beteiligt an einem Teil des Anstiegs. Der Schutz wird finanziert, indem ein Teil des Gewinns entfällt und das Geld bis zum Laufzeitende gebunden ist. Der Schutz ist ein Versprechen des Emittenten, keine Einlagensicherung.

Eine Aktienanleihe, im Krypto-Fall ein Reverse Convertible, zahlt einen hohen festen Kupon und das Kapital nur zurück, wenn der Kurs über einer Schwelle bleibt. Darunter wird in dem gefallenen Wert oder seinem Geldwert zurückgezahlt. Der Kupon sieht aus wie eine Anleiherendite und verhält sich wie die Prämie eines verkauften Puts, weil er genau das ist.

Das Autocallable verkauft sich am besten, und der Grund ist Rechnen. Es zahlt an jedem Beobachtungstag einen Kupon, solange der Basiswert über einer Schwelle bleibt, und es wird vorzeitig zurückgezahlt, sobald der Kurs eine obere Schwelle überschreitet, womit der Anleger mit den verdienten Kupons aussteigt. Der Anleger verkauft dem Markt ein Stück Optionalität und wird mit dem Kupon dafür bezahlt.

Krypto-Basiswerte tragen eine implizite Volatilität um ein Mehrfaches eines Aktienindex, und eine Optionsprämie steigt mit der Volatilität, also druckt dieselbe Struktur auf Bitcoin einen weit höheren Kupon als auf einem Aktienkorb. Zerocap beschreibt diesen Volatilitätsabstand als Quelle der Renditen dieser Produktklasse. Der Kupon ist keine geschenkte Rendite: Er ist der Preis für den Verlust, den der Anleger zu tragen zugesagt hat, und ein scharfer Einbruch verwandelt den hohen Kupon in einen Kapitalverlust.

Nicht jeder Käufer will Exposure. Ein Miner mit Münzen in der Bilanz, eine Treasury-Gesellschaft, die Bitcoin als Hauptposten hält, und ein Fonds mit Krypto-Quote haben das umgekehrte Problem: Sie tragen das Risiko und wollen weniger davon, ohne zu verkaufen.

Die Struktur dafür verkauft Chance, um Schutz zu bezahlen. Ein Collar gibt den Gewinn oberhalb einer Schwelle auf, um Schutz unterhalb einer anderen zu finanzieren, zu geringen oder gar keinen Barkosten, und der Halter behält Münzen und Bilanzposten. Ein Covered Call geht weiter und wandelt einen Teil des erwarteten Kursgewinns in einen Barkupon, was zu einer Treasury passt, die Ertrag zeigen muss. Marex führt Portfolio-Absicherung als eine der Hauptanwendungen, die Kunden an diesen Tisch bringen, neben den Exposure-Geschäften.

Öffnet man eines dieser Produkte, sind die Teile immer dieselben: eine Nullkuponanleihe des Emittenten und eine oder mehrere Optionen. Die Anleihe trägt die Rückzahlung, die Optionen tragen die Form. Ein Kapitalschutz-Zertifikat hält eine Anleihe in Höhe der vollen Rückzahlung am Laufzeitende und gibt das übrige Geld für Calls aus. Eine Aktienanleihe hält eine Anleihe und verkauft einen Put, und dessen Prämie ist der Kupon.

Das Optionsrisiko bleibt nicht bei der Bank. Ihr Handelstisch sichert es im Markt für Krypto-Derivate ab und kauft oder verkauft den Basiswert, wenn sich das Delta ändert. Deshalb folgt die Produktpalette dem Optionsmarkt: Ein Profil kommt erst auf ein Term Sheet, wenn der Tisch es zu einem Preis absichern kann, weshalb lange Laufzeiten und exotische Formen auf Krypto-Basiswerten selten bleiben, während sie auf Aktienindizes Alltag sind.

Der Anleger ist unbesicherter Gläubiger des Emittenten. Jede oben beschriebene Auszahlung setzt voraus, dass der Emittent sie zahlen kann, und wenn er ausfällt, ist die Formel wertlos, egal wohin der Krypto-Kurs gelaufen ist.

Deutsche Anleger haben das 2008 an den Zertifikaten von Lehman Brothers gelernt: Halter kapitalgeschützter Papiere standen als Insolvenzgläubiger in der Reihe, und der Schutz zahlte nichts. Dieselbe Struktur trägt heute dasselbe Risiko, weshalb ein Term Sheet den Emittenten und sein Rating vor dem Basiswert nennt und weshalb einige Krypto-Papiere mit an die Halter verpfändeten Sicherheiten emittiert werden, um dieses Exposure zu verkürzen.

Jedes dieser Produkte, das in der EU an einen Privatanleger verkauft wird, kommt mit einem Basisinformationsblatt von höchstens drei Seiten, und dort stehen die Zahlen, die das Verkaufsgespräch überspringt. Die PRIIPs-Verordnung schreibt den Inhalt vor, und die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde veröffentlicht die technischen Standards dazu.

Lesen Sie drei Abschnitte vor allem anderen. Der Risikoindikator ordnet das Produkt auf einer Skala von 1 bis 7 ein, und ein Krypto-Basiswert landet oben. Die Performance-Szenarien zeigen einen pessimistischen, mittleren, optimistischen und Stressfall, und der Stressfall sagt am meisten. Die Kostentabelle nennt die Renditeminderung pro Jahr, womit die eingebauten Kosten mit der laufenden Gebühr eines Fonds vergleichbar werden.

Diese Produkte tragen keine sichtbare Provision, die Kosten stecken im Preis. Der Emissionspreis enthält die Strukturierungsmarge, das Platzierungsentgelt des Vertriebs und den Absicherungsspread auf die Optionen, also ist das Papier am ersten Handelstag weniger wert als sein Emissionspreis.

Zwei Zahlen machen das sichtbar. Die Renditeminderung im Basisinformationsblatt nennt die jährlichen Haltekosten. Die Geld-Brief-Spanne, die der Emittent im Zweitmarkt stellt, nennt die Kosten des vorzeitigen Ausstiegs, und auf einem Krypto-Basiswert ist diese Spanne weiter als auf einem Aktienwert, weil die Absicherung teurer aufzulösen ist.

Eine Bank greift zum Zertifikat, wenn das Mandat oder die Risikoneigung des Kunden das Halten der Münze ausschließt. Ein Portfolio, das Wertpapiere halten darf, aber keine Krypto-Werte, kann oft ein Zertifikat halten, denn das ist eine Schuldverschreibung im Depot. Ein Kunde, der einen definierten Maximalverlust will, bekommt ihn aus der Struktur und aus einem Direktbestand nicht.

Die Bank spart sich zudem den Aufbau der Verwahrung. Keine Wallet, keine Schlüsselzeremonie und keine Erlaubnis für Krypto-Verwahrung ist nötig, um ein Zertifikat einzubuchen, weshalb strukturierte Produkte in einer Privatbank oft vor einem Verwahrangebot ankommen. Krypto-Vermögensverwaltung stellt die Wahl vollständig dar.

Vier Gruppen, und sie wollen Verschiedenes vom gleichen Term Sheet. Ein Privatkunde, der neu in der Anlageklasse ist, kauft den definierten Verlust, denn die Struktur beantwortet die Frage, an der das Gespräch über direkte Münzen scheitert. Ein institutioneller Allokator, etwa ein Family Office oder ein Fonds, kauft die Produkthülle, weil eine Schuldverschreibung in eine Anlagerichtlinie passt, die für einen Krypto-Wert keine Zeile hat.

Eine Privatbank oder ein externer Vermögensverwalter kauft das Produkt, um überhaupt etwas anbieten zu können, und diese Nachfrage hat die Tische dazu gebracht, Krypto-Regale aufzubauen. Halter mit vorhandenen Münzen, darunter Miner und Unternehmens-Treasuries, kaufen die oben beschriebenen Absicherungsformen. In allen vier Fällen ist der Kunde professionell oder vermögend, denn Komplexität und Risikoindikator halten diese Produkte vom Massenregal fern.

Nein. Ein Zertifikat ist ein übertragbares Wertpapier, fällt also unter MiFID II und die Prospektverordnung, und MiCA nimmt Finanzinstrumente aus seinem Anwendungsbereich aus. Praktisch greift damit die bestehende Wertpapiermaschinerie der Bank: Prospekt oder Basisprospekt, Produktfreigabe, Geeignetheit in der Beratung und das PRIIPs-Blatt für Privatkunden. Eine CASP-Lizenz braucht der Emittent dafür nicht.