Tokenisation de fonds

Un fonds classique a un agent de transfert dont le travail est le registre: il enregistre les porteurs, traite les souscriptions et les rachats, verse les distributions et répond à la question de savoir qui détenait quoi à une date donnée. Autour de lui se trouvent les registres propres du distributeur, les registres de prête-nom de la plateforme et ceux du conservateur, et les maintenir tous identiques est une tâche quotidienne.

Une classe de parts tokenisée regroupe ces données de propriété dans un registre blockchain partagé. La détention de jetons est la détention inscrite, donc le registre se met à jour lui-même quand un jeton bouge, et la question de savoir qui détenait quoi se règle en lisant la chaîne. La fonction de l'agent de transfert ne disparaît pas: quelqu'un doit toujours décider qui peut être porteur, appliquer les règles du registre et répondre de son exactitude devant le régulateur, comme l'expose Chainlink dans sa description du mécanisme. Ce qui disparaît, c'est le rapprochement manuel entre des comptabilités parallèles.

La tokenisation modifie le règlement tout en conservant le processus existant des ordres de souscription et de rachat. Un investisseur souscrit sur la prochaine valeur liquidative comme avant, et au règlement l'administrateur émet des jetons vers le portefeuille de l'investisseur au lieu d'écrire une ligne dans un registre. Un rachat détruit les jetons et verse le montant.

La souscription peut se régler contre un jeton de paiement dans la même transaction et supprime ainsi l'écart entre le paiement et la réception des parts, et la détention devient utilisable dès qu'elle existe, et la part de fonds devient ainsi éligible comme garantie tokenisée. Le point de valorisation lui-même ne bouge pas: un fonds valorisé chaque jour reste valorisé chaque jour, car la VL dépend des actifs sous-jacents et non de la technologie du registre.

Un fonds ne peut pas laisser ses parts circuler vers n'importe qui. Les règles de distribution, l'éligibilité des investisseurs, le filtrage des sanctions et les autorisations de commercialisation par pays limitent tous qui peut détenir une part, et un jeton qui circule librement les enfreindrait toutes.

La réponse est un jeton qui refuse un transfert non autorisé. Le smart contract contient une liste d'adresses autorisées, vérifiée à chaque mouvement, et un transfert vers une adresse qui n'a pas été enregistrée échoue. La règle de conformité devient ainsi le comportement de l'instrument au lieu d'un rapport produit après coup. La conséquence opérationnelle est une nouvelle obligation: quelqu'un doit tenir cette liste, retirer un porteur qui devient inéligible et détenir les clés qui permettent de le faire.

Les deux juridictions le permettent, et elles y arrivent par des chemins différents.

Le Luxembourg, domicile de la plupart des fonds transfrontaliers européens, passe par sa loi sur les fonds existante et par les dispositions sur le registre du véhicule concerné, et c'est pourquoi un gestionnaire qui lance une classe de parts tokenisée d'une SICAV existante le fait en général là-bas sans créer de nouveau fonds. La CSSF supervise le gestionnaire et attend que la tokenisation soit traitée dans son organisation.

L'Allemagne passe par le KAGB pour le fonds et par la loi sur les titres électroniques, l'eWpG, pour la part en tant qu'instrument, avec un registre de cryptotitres comme lieu de la détention. Fonds crypto en Allemagne couvre le volet droit des fonds et émettre des titres tokenisés en Allemagne le volet registre. Le Royaume-Uni a traité la même question dans un groupe de travail du secteur et dans les travaux de la FCA sur la tokenisation des fonds, qui demandent aux gestionnaires de venir pour un entretien préalable avant de déposer leur dossier.

Le dépositaire doit conserver les actifs du fonds et surveiller ses opérations, et aucune de ces obligations n'est levée parce qu'un registre est sur une chaîne. Pour les actifs, la question est de savoir si le dépositaire peut les détenir ou les contrôler, et pour un actif on-chain cela signifie une gestion des clés chez le dépositaire ou chez un délégataire qu'il a désigné et qu'il surveille.

Pour le registre, l'obligation de surveillance du dépositaire devient une obligation technique: il doit pouvoir vérifier que les parts en circulation sur la chaîne correspondent aux parts émises par le fonds, et que personne ne peut émettre une part hors du processus convenu. Les permissions du smart contract deviennent ainsi un sujet de la convention de dépositaire, une discussion qui n'existe pas dans un fonds classique.

Un investisseur éligible peut détenir le jeton dans un portefeuille que le fonds a mis sur liste blanche, ou dans une structure de prête-nom où un intermédiaire détient le jeton et tient ses propres registres des clients sous-jacents. La seconde voie est celle de la plupart de la distribution aujourd'hui, car une banque ou une plateforme ne placera pas les parts d'un client particulier dans un portefeuille en auto-conservation.

Un fonds tokenisé distribué par des prête-noms recrée une couche des registres que la technologie devait supprimer. Le bénéfice complet apparaît là où le porteur est une institution qui peut détenir le jeton directement, et c'est pourquoi les premiers cas réels sont des fonds monétaires détenus par des investisseurs professionnels et non des fonds actions pour particuliers.

La tokenisation de fonds modifie les coûts opérationnels tout en laissant la commission de gestion inchangée. Le travail de rapprochement entre les registres de l'agent de transfert, du distributeur et du conservateur disparaît là où la chaîne est le registre unique. Le délai de règlement raccourcit et libère ainsi la trésorerie qu'un fonds et ses investisseurs immobilisent pendant le délai. Et les parts deviennent utilisables comme garantie tout en restant investies, un gain pour le porteur et non pour le fonds.

Ce qu'elle ne change pas, c'est l'investissement lui-même. Un fonds tokenisé détient les mêmes actifs et porte le même risque que sa classe de parts classique, et l'écart de performance entre les deux est le coût d'exploitation, pas une stratégie différente.