Trade surveillance

MAR interdit les opérations d'initiés, la divulgation illicite d'informations privilégiées et la manipulation de marché, et sa portée dépasse le marché réglementé. Les interdictions visent les instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé, sur un système multilatéral de négociation et sur un système organisé de négociation, les instruments dont le prix dépend de l'un d'eux, les quotas d'émission et les indices de référence. Un ordre passé hors plateforme sur un instrument négocié sur l'une d'elles entre dans le champ.

Pour la manipulation, MAR fournit une liste indicative dans ses annexes: s'assurer une position dominante sur l'offre, faire varier un cours de clôture, abuser d'un accès aux médias pour donner un avis sur un instrument après y avoir pris position. Les scénarios d'un système de surveillance sont construits à partir de ces indicateurs, car une alerte qu'on ne peut rattacher à aucun indicateur nommé est difficile à expliquer à qui que ce soit.

L'article 18 de MAR oblige l'émetteur, et toute personne agissant pour son compte, à tenir une liste de toutes les personnes ayant accès à des informations privilégiées. La plupart des entreprises en ont besoin sous deux formes. Une liste spécifique à l'opération existe pour chaque information privilégiée, si bien qu'une société qui mène trois projets en cours tient trois listes. Une section des initiés permanents couvre les personnes qui ont accès à tout moment à l'ensemble des informations privilégiées; c'est une liste courte, pas une facilité pour remplir l'autre.

Le règlement d'exécution fixe les champs, qui vont au-delà d'un nom: prénom et nom, nom de naissance s'il diffère, numéros de téléphone professionnel et personnel, nom et adresse de la société, fonction et motif de l'accès, date et heure d'obtention de l'accès, date et heure de sa fin, date de naissance, numéro d'identification national, adresse personnelle. Chaque initié inscrit sur la liste reconnaît ses obligations par écrit. La liste est transmise à l'autorité sur demande, sous forme électronique, et conservée cinq ans après sa création ou sa mise à jour.

Ce sont ces champs qui font échouer la liste en pratique. Des données personnelles aussi détaillées ne se rassemblent pas l'après-midi où la BaFin les demande; les entreprises qui détiennent les données à l'avance passent l'inspection, et celles qui les collectent à la demande échouent.

L'article 19 de MAR impose aux personnes exerçant des responsabilités dirigeantes, et aux personnes qui leur sont étroitement liées, de notifier leurs propres transactions sur les instruments de l'émetteur à l'émetteur et à l'autorité dans un délai de trois jours ouvrables. L'émetteur publie ensuite ces transactions dans le même délai de trois jours. L'obligation s'applique dès qu'un seuil de 5 000 euros sur une année civile est atteint, seuil que les États membres peuvent relever à 20 000 euros.

Le même article fixe la fenêtre négative: trente jours calendaires avant l'annonce d'un rapport intermédiaire ou annuel, pendant lesquels un dirigeant ne peut pas négocier les instruments de l'émetteur pour son propre compte. Une dérogation existe pour des circonstances exceptionnelles et pour les transactions d'un plan d'actionnariat salarié, dans les deux cas avec l'autorisation de l'émetteur. Le contrôle pratique est un calendrier tenu à jour avant même que la date des résultats soit fixée, car un dirigeant qui vend la quatrième semaine n'a aucun recours rétroactif.

L'article 11 de MAR prévoit une voie sûre pour divulguer une information privilégiée avant une transaction, lorsqu'un émetteur ou sa banque doit évaluer l'intérêt des investisseurs. Le participant au marché communicant évalue si le sondage implique une information privilégiée, le dit au destinataire, obtient son accord pour la recevoir, l'informe des restrictions qui en découlent et consigne ce qui a été dit, à qui et quand. Cet enregistrement est tout l'enjeu: il transforme une divulgation qui serait sinon illicite en divulgation fondée sur une base documentée.

Les destinataires doivent eux-mêmes évaluer si ce qu'ils ont entendu constitue une information privilégiée, indépendamment de ce qu'a dit la partie qui divulgue. Un acteur du buy-side qui reçoit des sondages a donc besoin de son propre registre de wall-crossing, et ce sont ces deux registres qu'une enquête compare quand une transaction suit un appel.

L'article 16 de MAR fait peser l'obligation sur les opérateurs de marché, les entreprises d'investissement qui exploitent une plateforme et toute personne qui organise ou exécute des transactions à titre professionnel: mettre en place des dispositifs, systèmes et procédures pour détecter et déclarer les ordres et transactions suspects, et adresser une déclaration sans délai à l'autorité dès qu'un soupçon raisonnable apparaît. Le règlement délégué sur les STOR fixe le modèle et exige que la déclaration explique le motif du soupçon, pas seulement qu'elle joigne les données.

Une STOR couvre les ordres comme les transactions exécutées, et c'est la partie que les entreprises sous-estiment: une série d'annulations jamais exécutées doit être déclarée. Pour le marché allemand, la déclaration va à la BaFin, l'entreprise n'en informe pas le client, et une décision de ne pas déclarer est documentée aussi soigneusement qu'une déclaration, car une autorité qui découvre l'alerte plus tard demandera ce qu'il en est advenu.

Chaque bourse allemande dispose d'une Handelsüberwachungsstelle, un office de surveillance des marchés exigé par l'article 7 du Börsengesetz. L'office de surveillance est un organe de la bourse, indépendant dans son travail; il enregistre les données de négociation et de règlement, enquête sur les anomalies et rend compte de ses constats à la direction de la bourse et à l'autorité de surveillance boursière du Land. L'office de la Bourse de Francfort voit passer la majeure partie du flux d'ordres allemand.

Trois niveaux examinent donc la même transaction: la surveillance propre de l'entreprise, l'office de la bourse et la surveillance des marchés de la BaFin. La page sur la conformité à Francfort couvre le volet boursier dans son contexte local, et celle sur le trading à Francfort couvre les plateformes.

L'article 17 de la directive 2014/65/UE ajoute un niveau distinct pour une entreprise qui pratique le trading algorithmique: des systèmes et des contrôles des risques adaptés à son activité, des tests des algorithmes, une fonction d'arrêt d'urgence et des enregistrements de ses algorithmes suffisants pour qu'un superviseur reconstitue une décision. Un trader à haute fréquence conserve un enregistrement chronologique de chaque ordre, annulation et exécution, pendant au moins cinq ans et sous la forme prescrite par l'autorité.

Pour l'équipe de surveillance, cela change la nature d'une alerte. Un algorithme qui produit des milliers d'ordres par seconde génère des schémas qu'aucune intention humaine n'explique, et la question passe de « qui a fait cela » à « quelle version de quelle stratégie, avec quels paramètres ». La page sur le trading algorithmique en Allemagne traite des contrôles.

Oui, dès lors que ces appels et ces chats se rapportent à une transaction. L'article 16, paragraphe 7, de MiFID II oblige une entreprise d'investissement à enregistrer les conversations téléphoniques et les communications électroniques relatives à la réception, à la transmission et à l'exécution d'ordres de clients et à la négociation pour compte propre, y compris les conversations destinées à aboutir à une telle transaction même si aucune ne suit. Les clients en sont informés à l'avance, et les enregistrements sont conservés cinq ans, ou jusqu'à sept ans si l'autorité l'exige.

Cette archive est la matière première que la surveillance utilise réellement. Une alerte du carnet d'ordres dit que quelque chose d'inhabituel s'est produit; la ligne de chat trente secondes plus tôt dit si quelqu'un l'a voulu. Les entreprises qui gardent les deux jeux de données dans des systèmes impossibles à interroger ensemble possèdent une archive sans fonction de recherche, et c'est le constat habituel dans ce domaine.