Fintech in Luxemburg: die Fondsbranche bestimmt, was entsteht

Die Commission de Surveillance du Secteur Financier beaufsichtigt den luxemburgischen Finanzsektor und betreibt einen Innovation Hub als Anlaufstelle für Häuser, deren Geschäftsmodell nicht offensichtlich in eine bestehende Kategorie passt. Der Hub gibt Orientierung und spricht mit den Häusern vor einem Antrag, was in einem Land zählt, in dem fast jede Fintech-Tätigkeit eine Erlaubnis braucht.

Bei Krypto ist die CSSF weiter gegangen als die meisten EU-Aufseher, und in eine bestimmte Richtung. Ihre Vorgaben erlauben einem UCITS nun eine mittelbare Krypto-Quote von bis zu 10 Prozent des Nettoinventarwerts, über übertragbare Wertpapiere ohne eingebettetes Derivat, praktisch also über Exchange Traded Products. Der direkte Besitz eines Krypto-Assets durch ein UCITS bleibt untersagt, aus Gründen des Anlegerschutzes. Das ist eine deutliche Änderung gegenüber der früheren Haltung, die Krypto-Quoten nur alternativen Fonds ohne Retail-Vertrieb erlaubte. Darf ein Fonds in Krypto-Assets anlegen, muss der Prospekt es nennen, womit die Frage vor dem Start und nicht danach bei der CSSF liegt.

Die Regulierungsgeschichte mit Krypto-Häusern ist älter als diese Vorgaben. 2016 erteilte die CSSF Bitstamp eine Zahlungsinstitutslizenz nach dem EU-Zahlungsdiensterecht, die erste solche Lizenz für eine Krypto-Börse in der EU, nach einem Antragsverfahren von fast zwei Jahren. Diese Lizenz wirkte über das Passporting in den Mitgliedstaaten, und das ist der Mechanismus, den Luxemburg seither nutzt.

Luxemburg hat für verteilte Register in vier Schritten gesetzgeberisch gehandelt, jeder löste das offene Problem des vorigen. Das erste Gesetz von 2019 änderte das Gesetz von 2001 über den Umlauf von Wertpapieren so, dass Wertpapierkonten über ein verteiltes Register geführt, registriert und übertragen werden konnten. Damit war ein Register ein rechtmäßiger Ort für eine Übertragung, und die Emission selbst blieb in der alten Welt.

Das zweite Gesetz vom 22. Januar 2021 schloss diese Lücke: Es erlaubte die Emission entmaterialisierter Wertpapiere auf einem Register, führte das Emissionskonto als Rechtsbegriff ein und weitete die Rolle der Kontoführung, sodass jedes EU-Kreditinstitut und jede Wertpapierfirma für nicht notierte Schuldtitel Kontoführer sein konnte, unter IT-Kontroll- und Sicherheitsanforderungen. Das dritte Gesetz brachte das Ergebnis in Einklang mit dem weiteren EU-Rahmen: Es bestätigte, dass auf einem Register emittierte Wertpapiere Finanzinstrumente sind, brachte sie unter das EU-DLT-Pilotregime und machte registerbasierte Wertpapiere als Finanzsicherheit nutzbar, was ein Repo-Desk braucht, bevor er sie anfasst.

Das vierte Gesetz, am 19. Dezember 2024 beschlossen, tat zwei Dinge. Es erlaubte Banken und Wertpapierfirmen, zentraler Kontoführer für nicht notierte Kapitaltitel zu sein, und dehnte damit auf Eigenkapital aus, was das zweite Gesetz für Fremdkapital getan hatte. Und es schuf den Kontrollagenten, eine Rolle ohne Entsprechung anderswo, die Elvinger Hoss als Alternative zum zentralen Kontoführer beschreibt.

Der Kontrollagent führt das Emissionskonto eines tokenisierten Wertpapiers, überwacht die Verwahrkette dahinter und stimmt das registerbasierte Emissionskonto mit den Wertpapierkonten ab. Banken, Wertpapierfirmen und Abwicklungsorganisationen können die Rolle übernehmen, nachdem sie die CSSF mindestens zwei Monate vorher angezeigt haben, mit Angaben, die Mittel und Sachkunde dafür belegen.

Was die Rolle entfernt, ist die zweistufige Haltekette. Im älteren Modell brauchte eine Emission einen zentralen Kontoführer darüber und sekundäre Kontoführer darunter, eine Struktur für eine Welt, in der kein einzelner Nachweis für alle vertrauenswürdig war. Auf einem Register gibt es diesen Nachweis, der Gesetzgeber ließ die Struktur also zu einem Agenten zusammenfallen, der ihn prüft. Für einen Fonds, der sein Anteilsregister auf ein Register legen will, ist das der Unterschied zwischen einer Emission mit zwei Zwischenstellen und einer mit einer kontrollierenden Partei. Die Mechanik einer Emission behandelt Finance Loop unter Tokenisierung in Luxemburg.

Ein tokenisierter Fonds braucht zwei Dinge, die nichts mit Token zu tun haben: eine anerkannte Rechtshülle, die institutionelle Anleger halten dürfen, und Dienstleister, die sie betreuen können. Luxemburg liefert beides. Ein UCITS darf EU-weit an Privatanleger vertrieben werden, auf eine Zulassung, und ein alternativer Fonds nach dem AIFM-Rahmen ebenso an professionelle Anleger. Legt man das Anteilsregister auf ein Register, ändert sich die Hülle nicht, und genau darin liegt der Reiz: Der Anleger kauft einen Fondsanteil mit den Schutzrechten dieser Form, und das Register ist zufällig ein verteiltes.

Der schwierigere Teil sind die Dienstleister, und deshalb sammeln sich tokenisierte Fonds hier und nicht in Ländern mit freundlicherer Rhetorik. Ein Fonds braucht einen Administrator, der einen Nettoinventarwert rechnen kann, eine Depotbank, die die Verantwortung für die Werte übernimmt, und eine Transferstelle, die das Register führt. Die in Luxemburg wurden oft genug darum gebeten, das auf einem Register zu tun, dass sie die Prozesse gebaut haben. Das Produkt behandelt Finance Loop unter tokenisierte Fonds und tokenisierte Geldmarktfonds.

Die Luxembourg House of Financial Technology beschreibt sich als nationale Fintech-Plattform, die Gründer, Finanzinstitute und Behörden zusammenbringt, um Fintech-Innovation in Luxemburg zu unterstützen und zu beschleunigen. Sie ist eine öffentlich-private Stiftung, und für ein Haus von außen ist sie die praktische erste Adresse, denn sie weiß, welche Bank an dem Problem schon arbeitet.

Die Luxembourg Blockchain Week ist das jährliche Treffen auf der Registerseite, und die Suchanfragen darum sind das klarste Zeichen, dass das Thema ein Publikum über die Anwaltskanzleien hinaus hat. Für ein Frankfurter Haus lautet die Frage meist umgekehrt: Welche Luxemburger Struktur hält den Wert, den das deutsche Desk handelt, und das kommt bei Finance-Loop-Veranstaltungen zu Digital Assets auf.

MiCA gilt in Luxemburg wie in jedem Mitgliedstaat, und ein von der CSSF zugelassener Krypto-Dienstleister darf seine Dienste auf diese eine Zulassung EU-weit anbieten. Luxemburgs Argument, dort zu beantragen, ist nicht das Regelwerk, das überall gleich ist, sondern die Erfahrung der Aufsicht mit grenzüberschreitenden Finanzdiensten und die Nähe der Banken, die ein Krypto-Haus als Gegenparteien braucht.

Die Stablecoin-Emission nach MiCA ist eine eigene Zulassung, für E-Geld-Token oder wertreferenzierte Token, und sie liegt bei einem Kreditinstitut oder einem E-Geld-Institut. Wer Luxemburg und Deutschland für eines von beiden vergleicht, vergleicht Aufsichtspraxis, denn das Recht ist identisch. Das Regime behandelt Finance Loop unter MiCA in Europa, die Zulassung unter CASP-Lizenz und den deutschen Weg unter MiCA in Deutschland.

Die beiden Finanzplätze liegen 200 Kilometer auseinander und teilen die Arbeit, statt um sie zu konkurrieren. Frankfurt hat den Handel, die Marktinfrastruktur und die Europäische Zentralbank, Luxemburg das Fondsdomizil und die Administration. Ein deutscher Vermögensverwalter, der ein Digital-Asset-Produkt auflegt, domiziliert den Fonds üblicherweise in Luxemburg und handelt ihn in Frankfurt, die Fachleute sitzen also an beiden Orten und pendeln.

Das Netzwerk von Finance Loop verläuft entlang dieser Linie. Die Seite Finanzplatz Frankfurt behandelt die deutsche Seite, und Luxemburger Fachleute kommen zu Frankfurter Veranstaltungen über tokenisierte Fonds, weil dort ihre Gegenparteien sind.

Weil die Kunden dort sind. Luxemburg ist Europas größtes Fondsdomizil und ein Bankenplatz mit grenzüberschreitender Ausrichtung, wer also Software oder Dienste an Fondsadministratoren, Depotbanken und Vermögensverwalter verkauft, findet seinen ganzen Markt in einer Stadt. Dazu ein EU-Pass für jede hier erteilte Erlaubnis, eine Aufsicht mit Innovation Hub für ungewöhnliche Modelle, und vier Blockchain-Gesetze, die registerbasierte Wertpapiere gezielt funktionsfähig machen. Die Schwäche ist dieselbe Tatsache umgekehrt: Der heimische Endkundenmarkt ist zu klein für ein Retail-Produkt.

Mittelbar, bis zu 10 Prozent des Nettoinventarwerts, über übertragbare Wertpapiere ohne eingebettetes Derivat, praktisch also über Exchange Traded Products auf Krypto-Assets. Ein UCITS darf ein Krypto-Asset nicht direkt besitzen. Plant ein Fonds eine solche Quote, muss der Prospekt sie offenlegen, die CSSF sieht die Absicht also vor dem Start. Bei einem alternativen Fonds mit Retail-Vertrieb erwartet die CSSF interne Kontrollfunktionen, die auf Schwankung, Liquidität und Technikrisiko eingerichtet sind.

Er ist die Anlaufstelle der CSSF für Häuser, deren Geschäftsmodell nicht klar auf eine bestehende Erlaubniskategorie passt. Er gibt Orientierung und führt den Dialog mit dem Haus, bevor ein Antrag eingeht, was beiden Seiten die Kosten eines Antrags auf der falschen Kategorie erspart. Er erteilt nichts und genehmigt kein Modell vorab, das Erlaubnisverfahren läuft danach wie üblich.

Rechtlich ist keines besser, denn MiCA ist in beiden dieselbe Verordnung, und eine Zulassung aus jedem von beiden gilt EU-weit. Die Unterschiede sind praktisch: welche Bearbeitungszeiten und Erwartungen der Aufsicht zum Antragsteller passen, wo Personal und Gegenparteien schon sitzen, und welche Bank ein Konto eröffnet. Wer fondsnah arbeitet, findet Luxemburg meist einfacher, weil die Kunden dort sind, wer handelt, Frankfurt aus demselben Grund. Den deutschen Weg behandelt Finance Loop unter MiCA in Deutschland.