Krypto-Market-Making

Eine Quote hat drei Parameter. Der Spread ist der Abstand zwischen Geld und Brief und muss die erwarteten Kosten des Irrtums decken. Die Tiefe ist die Größe je Preisstufe und entscheidet, welche Order die Quote aufnehmen kann. Der Bestand ist, was die Firma schon hält, und er verschiebt die Quote: Wer nach einer Reihe von Käufern long ist, senkt beide Seiten, um Verkäufer anzuziehen und weitere Käufer abzuschrecken.

Die Firma verdient den Spread, wenn der Fluss ausgeglichen ist, kauft also wiederholt auf Geld und verkauft auf Brief, ohne eine Meinung zum Kurs zu haben. Sie verliert, wenn der Fluss einseitig ist, denn der einzige Grund, dass alle an sie verkaufen, kann ein fallender Kurs sein. Diese Asymmetrie preist der Spread ein, nicht die Betriebskosten.

Bestandsrisiko ist die Position zwischen der Ausführung der einen Seite und dem Finden der anderen. Die Absicherung läuft meist nicht im gleichen Instrument: Wer einen Token im Kassabuch stellt, kann die Position mit einem Perpetual Future ausgleichen oder gegen einen korrelierten Wert, wenn es kein Derivat auf den Token gibt.

Absichern über Plätze bringt eigene Probleme. Die Absicherung liegt an einer anderen Börse mit eigenem Kollateral, die Firma braucht also gleichzeitig Kapital an mehreren Stellen und trägt das Kreditrisiko jedes Platzes. Genau das soll das Netting bei Krypto-Prime-Brokerage entlasten. Wer das nicht hat, preist das gebundene Kapital in den Spread ein.

Eine zentrale Börse führt ein Limit-Orderbuch, und Market Maker konkurrieren darin über Preis und Geschwindigkeit. Eine dezentrale Börse führt meist stattdessen einen automatisierten Market Maker: Ein Pool hält zwei Werte, eine Formel setzt den Preis aus ihrem Verhältnis, und wer in den Pool einzahlt, erhält einen Anteil der Handelsgebühren. Es gibt keine Quote-Entscheidung, die Formel beantwortet jede Order mechanisch. Manche dezentralen Plätze führen Orderbücher auf der Chain, die beiden Modelle trennen sich also nicht entlang zentral und dezentral.

Der Unterschied zeigt sich daran, wer die Adverse Selection trägt. Ein menschlicher Maker weitet den Spread, wenn er informierten Fluss vermutet. Ein Pool kann das nicht, ein Einzahler hält am Ende also mehr von dem Wert, der fällt, und die Gebühren müssen die Differenz aufholen. Die Mechanik des Pools behandelt Liquiditätspool.

Ein Emittent, dessen Token gelistet wird, braucht am ersten Tag jemanden, der stellt, denn ein leeres Buch macht den ersten Kurs beliebig. Das Mandat steht als Pflichten im Vertrag: ein maximaler Spread, eine Mindestgröße je Seite und ein Prozentsatz der Handelszeit, in dem die Quote live sein muss, je Platz gemessen.

Zwei kommerzielle Strukturen sind üblich. Im Retainer-Modell zahlt der Emittent eine Monatsgebühr, und der Maker behält sein Handelsergebnis. Im Darlehensmodell leiht der Emittent dem Maker Token als Bestand und gibt ihm eine Kaufoption darauf zu einem festen Preis, der Maker verdient also an einem steigenden Token. Die zweite Struktur richtet den Maker auf einen steigenden Kurs aus, und darüber sollte ein Emittent vor der Unterschrift nachdenken, denn einen Markt stellen und long im Token sein sind zwei verschiedene Aufgaben.

MiCA verbietet Marktmanipulation bei Kryptowerten, die zum Handel zugelassen sind, und mehrere Quote-Praktiken fallen namentlich darunter. Wash Trading, bei dem derselbe Berechtigte auf beiden Seiten steht und Volumen ohne Risikowechsel entsteht, ist Manipulation. Ebenso Spoofing, also Orders ohne Ausführungsabsicht, um den Kurs zu bewegen, und ebenso das Stellen eines Referenzpreises, den ein anderes Instrument verwendet.

Wer berufsmäßig Geschäfte arrangiert, braucht Systeme zur Erkennung und Meldung von Verdachtsfällen. Für einen Maker heißt das vor allem Aufzeichnung: welcher Algorithmus wann was gestellt hat und auf wessen Weisung, in einer Form, die eine Aufsicht lesen kann.

Eine Lücke im Chart ist ein Buch ohne Größe dazwischen. Wenn Maker weiten oder sich zurückziehen, und das tun sie in einer volatilen Minute am schnellsten, liegt keine ruhende Größe zwischen dem letzten und dem nächsten Kurs. Eine Marktorder druckt dann weit entfernt vom vorigen Geschäft. Derselbe Mechanismus erzeugt die langen Dochte, die gehebelte Positionen liquidieren, denn eine Liquidationsmaschine verkauft in die verbliebene Tiefe.

Darum weicht der Kurs eines Werts im selben Moment zwischen Plätzen ab. Die Arbitrage, die den Unterschied normalerweise schließt, braucht Kapital an beiden Plätzen und einen funktionierenden Transfer dazwischen, und in einer Stressminute fehlt eines von beiden.

Nur gegenüber dem, mit dem sie einen Vertrag haben. Ein benannter Market Maker an einer regulierten Börse trägt Quotierungspflichten aus den Regeln der Börse und aus MiFID II. Die Pflichten eines Krypto-Makers stammen aus seinem Vertrag mit dem Platz oder dem Emittenten, und außerhalb dieser Bedingungen kann er jederzeit aufhören. Diesen Unterschied spürt ein Händler im Crash: Die Liquidität war freiwillig.

Nein, und der Unterschied ist das Richtungsrisiko. Ein Händler nimmt eine Position, weil er eine Kursbewegung erwartet. Ein Market Maker will jede Periode flach beenden und am Spread über den Umsatz verdienen, nicht an der Bewegung. In der Praxis trägt ein Maker immer etwas Bestand und damit etwas Meinung, und Firmen, die diesen Bestand absichtlich wachsen lassen, haben mit dem Market Making aufgehört und mit dem Handeln angefangen.

Direkt, über Spread und Tiefe im Moment der Order. Ein enger Spread mit Größe dahinter heißt, dass eine kleine Order nahe am Bildschirmkurs ausgeführt wird. Ein weiter Spread oder ein flaches Buch heißt, dass dieselbe Order mehr zahlt, und keine Gebührenliste zeigt diese Kosten. Ein Anleger sieht sie vorher am gestellten Spread und an der Größe auf den ersten Stufen, und genau das liefern die Datenfeeds auf Krypto-Marktdaten.