Produits structurés crypto

Trois profils couvrent l’essentiel des ventes, chacun impliquant une concession différente.

Un certificat tracker répercute intégralement la variation du cours, moins des frais. Le certificat tracker fait ce que fait un ETP crypto, sous forme de titre de créance, et convient surtout quand un mandat accepte un titre bancaire mais pas un produit coté.

Un titre à capital protégé restitue le montant investi à l’échéance et verse une part de la hausse. Cette protection se finance en renonçant à une partie du gain et en immobilisant l’argent jusqu’à l’échéance. La protection est une promesse de l’émetteur, pas une garantie des dépôts.

Un reverse convertible verse un coupon fixe élevé et rembourse le capital seulement si le cours reste au-dessus d’une barrière. Sous cette barrière, l’investisseur reçoit l’actif déprécié ou sa valeur en espèces. Le coupon ressemble à un rendement obligataire et se comporte comme la prime d’une option de vente vendue, car il s’agit exactement de cela.

L’autocallable est le profil qui se vend le mieux, pour une raison arithmétique. Il verse un coupon à chaque date d’observation tant que le sous-jacent reste au-dessus d’un seuil, et rembourse par anticipation, permettant à l’investisseur de sortir avec les coupons acquis, lorsque le cours dépasse un seuil supérieur. L’investisseur vend au marché une part d’optionalité et reçoit un coupon en contrepartie.

La volatilité implicite des sous-jacents crypto dépasse plusieurs fois celle d’un indice actions, et la prime d’une option augmente avec la volatilité; la même structure sur bitcoin produit donc un coupon bien supérieur à celui d’un panier d’actions. Zerocap décrit cet écart de volatilité comme la source des rendements de cette catégorie de produits. Le coupon n’est pas un rendement gratuit: il rémunère la baisse que l’investisseur accepte d’absorber, et une forte chute transforme le coupon élevé en perte de capital.

Chaque acheteur ne recherche pas une exposition: un mineur détenant des monnaies au bilan, une société de trésorerie dont bitcoin est l’actif principal et un fonds avec une poche crypto ont tous le problème inverse. Ils portent le risque et veulent le réduire sans vendre.

La structure correspondante vend la hausse pour financer la protection contre la baisse. Un tunnel renonce au gain au-dessus d’un niveau pour financer une protection sous un autre, à coût de trésorerie faible ou nul, tandis que le détenteur conserve les monnaies et sa position au bilan. Une vente d’option d’achat couverte va plus loin et convertit une part de la hausse attendue en coupon monétaire, adapté à une trésorerie devant afficher des revenus. Marex cite la couverture de portefeuille parmi les principaux usages apportés à cette équipe par ses clients, aux côtés des opérations d’exposition.

Décomposez chacun de ces produits et les éléments sont identiques: une obligation zéro coupon de l’émetteur et une ou plusieurs options. L’obligation porte le remboursement, tandis que les options définissent le profil. Un titre à capital protégé détient une obligation valant le remboursement intégral à l’échéance et consacre le reste aux options d’achat. Un reverse convertible détient une obligation et vend une option de vente, dont la prime constitue le coupon.

La banque ne conserve pas le risque optionnel; son équipe de négociation le couvre sur le marché des dérivés crypto, achetant et vendant le sous-jacent lorsque le delta évolue. Voilà pourquoi la gamme suit le marché des options; un profil n’atteint la fiche produit que lorsque l’équipe peut le couvrir à un prix; cela explique la rareté des profils exotiques et à longue échéance sur les sous-jacents crypto, pourtant courants sur les indices actions.

L’investisseur est un créancier chirographaire de l’émetteur, sans sûreté particulière. Chaque paiement décrit suppose que l’émetteur soit présent pour le verser; en cas de défaillance, la formule ne vaut rien, quelle que soit l’évolution du cours crypto.

Les investisseurs allemands l’ont appris avec les certificats Lehman Brothers en 2008, où les détenteurs de titres à capital protégé se sont retrouvés créanciers dans la procédure d’insolvabilité, sans paiement de cette protection. La même structure porte aujourd’hui le même risque, raison pour laquelle une fiche produit nomme l’émetteur et sa notation avant le sous-jacent, et certains titres crypto sont assortis de garanties nanties aux détenteurs pour réduire cette exposition.

Tout produit de ce type vendu à un investisseur de détail dans l’UE s’accompagne d’un document d’informations clés de trois pages maximum, où figurent les chiffres omis dans l’entretien commercial. Le règlement PRIIPs en prescrit le contenu, et l’Autorité européenne des marchés financiers publie les normes techniques correspondantes.

L’indicateur de risque classe le produit de 1 à 7, et un sous-jacent crypto se situe tout en haut. Les scénarios de performance présentent des cas défavorable, intermédiaire, favorable et de tensions. Le tableau des coûts indique la réduction annuelle du rendement, permettant de comparer le coût intégré aux frais courants d’un fonds.

Ces produits n’affichent aucune commission visible; le coût est intégré au prix. Le prix d’émission inclut une marge de structuration, la commission de placement du distributeur et l’écart de couverture des options; le titre vaut donc moins que son prix d’émission dès sa première journée de négociation.

La réduction du rendement indiquée dans le document d’informations clés donne le coût annuel de détention du produit. L’écart acheteur-vendeur coté par l’émetteur sur le marché secondaire donne le coût d’une sortie anticipée; sur un sous-jacent crypto, cet écart dépasse celui d’un sous-jacent actions, car dénouer la couverture coûte plus cher.

Une banque choisit un titre structuré quand le mandat ou l’appétit pour le risque du client exclut la détention de la monnaie. Un portefeuille autorisé à détenir des titres mais pas de cryptoactifs peut souvent détenir ce titre, puisqu’il s’agit d’un titre de créance sur le compte de conservation. Un client voulant une perte maximale définie l’obtient par la structure, ce qu’une détention directe ne permettrait pas.

La banque évite aussi de créer une infrastructure de conservation; aucun portefeuille, aucune cérémonie des clés et aucun agrément de conservation crypto ne sont nécessaires pour comptabiliser un titre. Voilà pourquoi les produits structurés arrivent souvent en banque privée avant une offre de conservation. La gestion de patrimoine crypto expose l’ensemble de ce choix.

Quatre groupes attendent des choses différentes de la même fiche produit. Un client privé découvrant cette classe d’actifs achète la perte définie, car la structure répond à la question qui bloque la discussion sur la détention directe. Un allocataire institutionnel, comme un family office ou un fonds, achète l’enveloppe, car un titre convient à une politique d’investissement sans rubrique pour les cryptoactifs.

Une banque privée ou un gérant externe achète le produit pour avoir une offre à vendre, demande qui a poussé ces équipes à construire des gammes crypto. Les détenteurs possédant déjà des monnaies, dont les mineurs et trésoreries d’entreprise, achètent les profils de couverture décrits plus haut. Dans chacun des quatre cas, le client est professionnel ou fortuné, puisque la complexité et l’indicateur de risque écartent ces produits des gammes grand public.

Non, un titre structuré est une valeur mobilière et relève donc de MiFID II et du règlement Prospectus, tandis que MiCA exclut les instruments financiers de son champ. En pratique, les dispositifs existants de la banque en matière de titres s’appliquent: prospectus ou prospectus de base, gouvernance produit, adéquation du conseil et document PRIIPs pour les clients de détail. Un agrément PSCA n’est pas ce dont l’émetteur a besoin.