Prime brokerage crypto

Un prime broker se place entre un fonds et le marché. Il conserve les titres du fonds, lui prête espèces et actions contre ces positions, compense et règle les opérations passées chez d’autres courtiers et fournit un rapport unique de positions et marges. Goldman Sachs, Morgan Stanley et les grandes banques européennes exercent cette activité depuis des décennies, le fonds payant via marges de financement et frais de transaction plutôt qu’un poste unique.

Ce dispositif existe parce que des garanties centralisées servent davantage que des garanties réparties entre dix établissements. Un fonds nantissant tout son portefeuille auprès d’un prêteur emprunte sur son risque net. Un fonds disposant de dix comptes de courtage distincts constitue dix marges.

La conservation garde les cryptomonnaies du client chez un conservateur crypto agréé, hors plateforme d'échange. Le financement prête espèces ou cryptomonnaies contre ce solde conservé, permettant une position supérieure aux garanties déposées. L'exécution dirige l'ordre vers les plateformes, desks OTC et marchés dérivés négociant l'actif, puis communique un prix moyen unique.

FalconX propose des services de prime brokerage d'actifs numériques aux institutions et fut le premier négociant de swaps crypto enregistré auprès de la CFTC. Coinbase Prime intègre négociation, conservation et financement pour institutions dans une même plateforme. Ripple Prime, anciennement Hidden Road, assure le prime brokerage multi-actifs et la compensation d'actifs numériques, de devises et de swaps.

La liquidité crypto d’un actif se répartit entre carnets non connectés: plateformes centralisées, décentralisées, desks OTC et marchés de contrats perpétuels. Aucun ne compense via une contrepartie centrale, donc une institution négociant des volumes importants doit ouvrir et préfinancer un compte auprès de chacun, puis porter chaque risque de crédit. L’analyse du prime brokerage crypto par 1Token décrit le résultat: du capital immobilisé par place et un rapprochement après chaque journée de négociation.

Une relation de crédit unique supprime cette dispersion. Le client dépose et finance ses garanties une seule fois, le prime broker portant les comptes des plateformes à son bilan. Le client achète la compensation des expositions, pas l’exécution.

MiCA répartit les services crypto en classes, chaque élément de l’offre nécessitant une autorisation distincte. La conservation et l’administration de crypto-actifs pour clients constituent un service propre, exigeant 125 000 euros de capital minimum. L’exécution d’ordres et leur réception-transmission constituent deux autres services. La négociation pour compte propre, lorsqu’un desk sert le client depuis son portefeuille, relève de la classe au capital maximal de 150 000 euros. La page agrément CASP précise les classes et le dossier allemand auprès de BaFin.

MiCA ne couvre pas la partie financement. Le prêt d’espèces garanti par des cryptos n’est pas un service crypto au sens du règlement; l’autorisation dépend donc du droit national et d’une éventuelle clientèle de consommateurs. Un dérivé crypto est un instrument financier sous MiFID II, donc un prime broker proposant des futures doit aussi être agréé comme entreprise d’investissement.

Les faillites de prêteurs en 2022 étaient des défauts de ségrégation. Celsius Network et la branche crédit de Genesis recevaient les cryptomonnaies des clients, les reprêtaient sans conserver assez d’actifs de même type pour couvrir leurs dettes. Aux demandes de remboursement, les cryptomonnaies étaient chez des tiers. L’effondrement de FTX en 2022 suivait le même schéma: les soldes clients finançaient une filiale de trading.

MiCA répond directement à ce problème pour la conservation. Un conservateur agréé sépare les crypto-actifs clients des siens, détient des actifs correspondant en type et quantité aux créances clients et répond des pertes sauf preuve d’absence de faute. Le client lit donc le contrat pour répondre à une question: quelle entité détient les cryptomonnaies, avec un agrément de conservation ou seulement d’exécution.

Le règlement hors plateforme s’est développé après 2022. Les cryptomonnaies restent chez le conservateur, qui reflète une ligne de crédit auprès de la plateforme, permettant au client de négocier sur ce solde sans transfert des cryptomonnaies. La plateforme ne porte aucun actif client; le client ne porte aucun risque de plateforme. Copper nomme sa version ClearLoop, plusieurs conservateurs européens proposant des dispositifs comparables.

Le règlement reste généralement en deux étapes: les cryptomonnaies circulent sur une blockchain, les espèces via une banque, sans arrivée simultanée. Un desk comble cet écart par une jambe en stablecoin ou une livraison contre paiement chez un conservateur unique, mécanisme décrit pour les titres dans les marchés de capitaux onchain.

Une plateforme rapproche les ordres dans son propre carnet et conserve les soldes des négociateurs. En modèle d’agence, un prime broker n’a pas son propre carnet: il dirige les ordres clients vers plateformes et desks et règle contre leurs garanties. Un desk négociant pour compte propre prend la position opposée et devient contrepartie, distinction déterminant la classe de service MiCA applicable. La page plateformes crypto européennes traite des places de négociation.

Un prestataire démarchant des clients allemands pour un service crypto doit obtenir un agrément MiCA dans un État membre et son passeport allemand, ou directement auprès de BaFin. Un fonds soumis au KAGB a une seconde contrainte: son dépositaire doit vérifier les positions, donc un fonds crypto allemand conserve généralement ses actifs chez un conservateur réglementé et réserve exécution et financement au prime broker.

Un prime broker gagne l’écart entre son coût de financement et le taux client, la commission par ordre exécuté et les frais de conservation en points de base des actifs. Les tarifs publiés sont rares, car la marge dépend des garanties; l’institution compare donc les offres en demandant le coût global pour ses volumes et garanties prévus.

Un ensemble unique de garanties couvrant toutes les places connectées évite leur préfinancement séparé, et la description de la compensation entre plateformes par Spark chiffre la réduction du capital nécessaire à 40 à 60 pour cent par rapport aux comptes distincts. Les obligations sont compensées entre places et réglées périodiquement, souvent le jour ouvré suivant, plutôt que financées opération par opération.

C’est le même calcul qu’effectue une chambre de compensation pour les futures cotés. La différence est le porteur de l’exposition nette: une contrepartie centrale avec fonds de défaillance sur les marchés cotés, le bilan du prime broker en crypto. Le client examine donc les fonds propres du courtier, pas seulement ses tarifs.

Un prime broker donne accès aux places sans promettre le meilleur prix sur chaque ordre. Le routage intelligent répartit les gros ordres selon la profondeur disponible, les algorithmes TWAP et VWAP les étalant dans le temps pour limiter l’impact de marché. Les ordres iceberg ne montrent qu’une partie du volume. CoinRoutes formule clairement cette distinction dans sa note pédagogique sur les prime brokers crypto: ils fournissent accès et crédit, la qualité d’exécution dépendant des technologies de routage et de leur analyse.

Une institution soumise à la meilleure exécution MiFID II documente donc séparément les places accessibles et les preuves d’un choix pertinent du routage. Les données de prix et profondeur servant de preuves relèvent des données de marché crypto.

La réutilisation signifie que le courtier prête ou nantit les garanties déposées par un client. Sur les actions, elle est courante, intégrée au taux de financement et limitée par des règles plafonnant les garanties réutilisables. En crypto, les limites sont contractuelles, sans corpus de règles établi; le contrat indique donc si les cryptomonnaies peuvent quitter le compte.

Cette question importe car la réutilisation transmet la défaillance d’un prêteur à un client irréprochable. Un dispositif ségrégué et protégé de la faillite chez un conservateur réglementé exclut les cryptomonnaies de cette chaîne. Un compte omnibus chez le courtier ne le fait pas. Le client souhaitant le premier dispositif l’exige par écrit et vérifie l’entité teneuse du compte.

Le client d’une entreprise d’investissement allemande détenant des titres bénéficie du mécanisme légal d’indemnisation pour les créances issues de services d’investissement, les titres suivant une chaîne de conservation ségréguée. Les crypto-actifs sous agrément de conservation MiCA sont ségrégués et le conservateur répond des pertes injustifiables, mais aucun mécanisme d’indemnisation ne garantit le solde.

La réponse pratique est donc structurelle, sans assurance: conservation chez une entité agréée distincte du trading, règlement hors plateforme pour éviter d’y déposer les cryptomonnaies et limites de contrepartie par courtier. Ces contrôles relèvent de la gestion des risques d’actifs numériques.

Les places crypto négocient chaque jour, donc un appel de marge peut arriver un dimanche et un transfert de garanties doit être réglé banques fermées. Les courtiers utilisent des garanties en stablecoins, des lignes de crédit convenues couvrant les week-ends et des règles de liquidation automatisées. Un client dont la trésorerie ne travaille qu’aux heures ouvrées doit convenir au préalable de qui pourra agir en dehors.