Régime pilote DLT
Le régime pilote DLT est un cadre européen de négociation et règlement de titres inscrits dans un registre distribué, un enregistrement numérique partagé. Il couvre les actions, obligations et parts de fonds tokenisées admissibles dans des limites précises. Les opérateurs peuvent tester cette infrastructure avec autorisation de supervision et exemptions à certaines règles existantes.
Le pilote permet aux plateformes de négociation, systèmes de règlement ou systèmes combinant les deux de fonctionner avec des garanties définies. En Allemagne, BaFin a autorisé 21X à exploiter un système combiné et 360X une plateforme de négociation. La distinction compte car rapprocher acheteurs et vendeurs et finaliser le transfert des titres sont des responsabilités distinctes.
Le règlement des titres hors régime pilote
Dans le modèle classique, une bourse ou un système multilatéral de négociation (MTF) rapproche acheteur et vendeur. Le règlement, échange de titres contre espèces, intervient ensuite chez un dépositaire central (CSD), qui tient le registre des détenteurs; en Allemagne, Clearstream. Chaque étape possède son agrément et sa loi européenne: MiFID II pour la plateforme, CSDR pour le règlement. Entre négociation et règlement, la compensation calcule les obligations de chaque partie, souvent via une contrepartie centrale.
Ces lois supposent des inscriptions en compte-titres, des participants banques et courtiers, et des espèces transférées par système de paiement. Une blockchain où les investisseurs détiennent des jetons en portefeuille et règlent en une transaction ne correspond à aucune de ces définitions. Le règlement (UE) 2022/858, régime pilote DLT, s'applique depuis le 23 mars 2023 et crée cette exception.
Trois types d'infrastructures de marché DLT
Le règlement définit trois agréments, dont le DLT MTF, plateforme d'instruments financiers tokenisés exploitée par une entreprise d'investissement ou de marché. Un système de règlement DLT (DLT SS) est exploité par un CSD et règle sur registre distribué. Un système de négociation et règlement DLT (DLT TSS) combine les deux dans une entité, ce qu'interdisent les règles classiques. L'ESMA permet aussi aux nouveaux entrants de demander un agrément temporaire d'entreprise d'investissement ou de CSD avec leur dossier DLT.
En contrepartie, le pilote plafonne les admissions: actions d'émetteurs de capitalisation inférieure à 500 millions d'euros, obligations d'émission inférieure à 1 milliard d'euros et parts d'OPCVM de moins de 500 millions d'euros gérés. Tous les instruments DLT d'une infrastructure ne peuvent dépasser 6 milliards d'euros, selon une analyse juridique sur JD Supra. Le superviseur national accorde l'autorisation valable dans l'UE, listant les exemptions, notamment aux règles CSDR d'inscription en compte, de finalité et de règlement en espèces.
Les autorisations accordées en Allemagne
La liste des infrastructures DLT autorisées de l'ESMA cite deux opérateurs allemands. BaFin a autorisé le système de négociation et règlement de 21X le 3 décembre 2024, avec exemptions CSDR concernant finalité, règlement en espèces et participation. 360X a reçu une autorisation DLT MTF le 29 avril 2025. La liste cite aussi un système de règlement DLT du dépositaire central tchèque, un DLT TSS en Lituanie et un en France.
21X règle les échanges de titres tokenisés contre jetons de monnaie électronique on-chain, le volet monétaire utilisant un stablecoin euro réglementé. Les jetons de monnaie électronique sont la catégorie MiCA des stablecoins liés à une monnaie officielle. Pour régler en monnaie de banque centrale, l'Eurosystème relie les plateformes DLT à T2 via Pontes depuis le 21 septembre 2026. La loi allemande permettant au titre d'exister uniquement comme inscription relève d'une autre question, traitée par la loi sur les titres électroniques: elle définit l'instrument, le pilote autorise plateforme et règlement.
Du pilote aux règles permanentes
Le règlement a commencé comme expérience avec une clause de réexamen. En juin 2025, l'ESMA a proposé de le rendre permanent et d'adapter seuils et actifs au risque des modèles économiques après une adoption initiale jugée limitée. Le paquet d'intégration et de supervision des marchés adopté par la Commission le 4 décembre 2025 modifie le pilote dans l'union de l'épargne et des investissements.
Pour une banque ou un gestionnaire allemand, les questions pratiques concernent la cotation d'une obligation tokenisée, son conservateur pour les clients et la monnaie de règlement. Le panel sur les infrastructures DLT du Frankfurt Forum on Digital Assets & Applications, avec DekaBank, 360X, 21X et Seturion, abordait ces choix.
Réexamen et modifications du régime pilote DLT
La proposition de la Commission relève le plafond des instruments DLT d'une infrastructure de 6 à 100 milliards d'euros et simplifie le régime des petits opérateurs jusqu'à 10 milliards, selon le bulletin macroprudentiel BCE d'avril 2026. Les prestataires crypto MiCA pourraient exploiter ces infrastructures, davantage d'instruments seraient admissibles et les opérateurs pourraient demander des exemptions absentes du pilote actuel.
Les autorisations n'expireraient plus après six ans et de nouveaux agréments couvriraient les seuls services notariaux ou de tenue centrale DLT. CSDR permettrait le règlement en jetons de monnaie électronique ou monnaie tokenisée de banque centrale ou commerciale, et le règlement proposé sur la finalité permettrait de désigner les systèmes DLT comme systèmes de règlement. Parlement et Conseil négocient les textes, et les cabinets CMS et Baker McKenzie prévoient des discussions jusqu'en 2027.
Prochains événements sur les titres tokenisés en Allemagne
Finance Loop et le régime pilote DLT
Finance Loop et 21X, titulaire allemand d'une autorisation DLT TSS, ont annoncé une coopération sur la finance on-chain, avec événements communs et partage de connaissances. Le pilote est aussi régulièrement abordé à la Crypto Assets Conference, partenaire de Finance Loop, organisée par Frankfurt School avec Deutsche Börse.
Qu'est-ce que le régime pilote DLT?
Le régime pilote DLT est le règlement européen 2022/858, applicable depuis le 23 mars 2023. Il permet aux opérateurs agréés de négocier et régler actions, obligations et parts de fonds tokenisées sur registre distribué, avec exemptions à MiFID II et CSDR, dans des plafonds fixes.
Quels instruments peut-on négocier dans le pilote?
Le pilote admet aujourd'hui des actions de sociétés sous 500 millions d'euros de capitalisation, des obligations d'émission sous 1 milliard et des parts d'OPCVM sous 500 millions gérés. Les crypto-actifs comme bitcoin relèvent, quant à eux, du règlement MiCA.
Le régime pilote DLT deviendra-t-il permanent?
L'ESMA l'a recommandé en juin 2025, et le paquet de la Commission du 4 décembre 2025 supprimerait la limite temporelle des autorisations et porterait le plafond à 100 milliards d'euros. Le résultat dépend du processus législatif au Parlement européen et au Conseil.
Régime pilote DLT et Finance Loop
Finance Loop traite du régime pilote DLT dans son thème Investissement & actifs numériques, avec obligations et fonds tokenisés et loi allemande sur les titres électroniques. Finance Loop coopère avec 21X et réunit banques, gestionnaires d'actifs, bourses et avocats aux événements de Francfort, Munich, Berlin et Hambourg.
Finance Loop est un réseau professionnel qui favorise l'usage institutionnel des technologies émergentes en finance, comme l'IA, la tokenisation, les stablecoins et la DeFi. Finance Loop aide ses membres à développer leurs compétences et leurs réseaux personnels dans ces domaines: Investissement & actifs numériques, Paiements & monnaie numérique, Infrastructure numérique & souveraineté et Risque & conformité.