Tokenisierte Sicherheiten

Sicherheiten fehlen im System selten, sie liegen am falschen Ort. Eine Firma kann geeignete Anleihen bei einem Verwahrer halten und am selben Nachmittag Margin in einer anderen Währung bei einer anderen Clearingstelle schulden, und die Grenze ist, wie schnell das Pfand von hier nach dort kommt.

Der übliche Weg läuft über Verwahrer, Abwicklungsagenten und Korrespondenten, und jedes Teilstück kostet Stunden. Firmen fangen das mit Geld auf, das weniger bringt als die Wertpapiere, die es ersetzt. Die Tokenisierung greift die Verzögerung an, nicht den Mangel: J.P. Morgan beschreibt sein Kinexys Tokenized Collateral Network als Übertragung des Eigentums an Sicherheiten, ohne die Werte in den zugrunde liegenden Registern zu bewegen, und genau diese Trennung spart die Zeit. Chainlink formuliert dasselbe als Kapitalfrage, denn ein Wert, der am selben Tag mobilisierbar ist, trägt mehr Geschäft als einer, der es nicht ist.

Der erste für diesen Zweck tokenisierte Wert war der Geldmarktfondsanteil, weil eine Verpfändung den Verkauf von Fondsanteilen zur Erfüllung einer Nachschussforderung vermeiden kann. Eine Firma, die Geld für Margin braucht, verkauft Fondsanteile, wartet auf die Rücknahme, stellt das Geld und verliert die Verzinsung. Ein tokenisierter Anteil lässt sich direkt verpfänden, der Halter behält also die Fondsverzinsung und erfüllt den Nachschuss trotzdem.

US-Staatsanleihen, kurzlaufende T-Bills und Bareinlagen folgten als die anderen genannten Kandidaten, und sie teilen die Eigenschaft, auf die es hier ankommt: Eine Clearingstelle oder ein Kontrahent akzeptiert den Basiswert schon, neu ist nur der Übertragungsweg. Tokenisierte Geldmarktfonds behandeln das Instrument selbst, tokenisierte Vermögenswerte die weitere Klasse.

Atomare Abwicklung heißt, dass beide Teile eines Austauschs in einem unteilbaren Schritt stattfinden oder keines. Auf einem gemeinsamen Register bewegen sich Sicherheiten-Token und Zahlung in derselben Transaktion, es gibt also kein Fenster, in dem eine Seite geliefert hat und die andere nicht.

Entfernt wird damit das Erfüllungsrisiko in diesem Fenster. In der üblichen Abwicklung wird das Exposure zwischen Lieferung und Zahlung mit Kreditlinien, einem zentralen Kontrahenten oder einfach Vertrauen gesteuert, und alle drei kosten Geld. Atomare Lieferung gegen Zahlung erlaubt zudem Laufzeiten innerhalb eines Tages, die heute unpraktisch sind, etwa ein Repo über Stunden statt Tage, weil die operativen Kosten des Öffnens und Schließens nicht mehr größer sind als die Zinsen. Kapitalmärkte auf der Kette zeigen denselben Mechanismus auf der Wertpapierseite.

Netting und Margin zwischen zwei Instituten beruhen auf Standarddokumentation, die Token definieren muss, bevor diese als Sicherheiten gestellt werden können.

Die ISDA veröffentlichte im Dezember 2023 Musterklauseln für den Credit Support Annex zur Variation Margin und führte die Begriffe DLT Cash für Stablecoins und DLT Securities für tokenisierte Wertpapiere ein, gefolgt von einem Hinweis zu Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit. Damit lässt sich ein tokenisierter Wert als geeignete Sicherheit in demselben Annex benennen, der Anleihen und Geld aufführt, mit Übertragungs- und Bewertungsmechanik, die auf das Register verweist. Ohne diesen Schritt müsste jedes Kontrahentenpaar den Punkt neu verhandeln, was die Bedeutung standardisierter Dokumentation erklärt.

Deutsche Sicherungsrechte sind formgebunden, und die Form hängt daran, was der Token rechtlich ist. Ist er ein elektronisches Wertpapier nach dem Gesetz über elektronische Wertpapiere, dem eWpG, ist der Eintrag im Register das Wertpapier selbst, und ein Pfandrecht entsteht durch Eintragung in dieses Register, womit die Rechtsform des Pfandrechts bestimmt ist. Tokenisierte Wertpapiere in Deutschland emittieren stellt die Registerarten dar.

Ist der Token nur die Darstellung eines anderswo gehaltenen Werts, muss das Pfand an dieser zugrunde liegenden Forderung nach dem Bürgerlichen Gesetzbuch entstehen, und die Tokenübertragung ist Nachweis des Pfands, nicht das Pfand. Die Sicherungsübereignung eines Krypto-Werts ist die dritte Konstruktion und die bei einer Münze gebräuchlichste. Die praktische Regel für einen Vertragsjuristen lautet, das Rechtsobjekt zu bestimmen, bevor die Sicherungsform gewählt wird, denn ein Pfand am falschen Objekt ist genau dann nicht durchsetzbar, wenn man es braucht.

Die meisten Clearingstellen akzeptieren Token derzeit nicht als geeignete Margin. Zentrale Kontrahenten veröffentlichen Listen geeigneter Sicherheiten, und diese Listen nennen übliches Geld und Wertpapiere mit den geltenden Abschlägen, womit ein gecleartes Derivat bei den meisten CCPs nicht mit einem tokenisierten Wert bemargt werden kann. Der bilaterale Markt ging zuerst, weil zwei Kontrahenten untereinander vereinbaren können, was die Dokumentation zulässt.

Hinter der CCP-Frage stehen zwei weitere Freigaben. Die aufsichtliche Behandlung entscheidet, wie viel Kapital eine Bank gegen eine tokenisierte Position hält, und die Basler Standards für Krypto-Exposures sind noch in Arbeit, also kann derselbe Wert in tokenisierter Form teurer sein. In der EU gibt das DLT-Pilotregime, Verordnung (EU) 2022/858, Marktinfrastrukturen einen Weg mit Ausnahmen und ist der Erprobungsrahmen, in dem das getestet wird, neben dem Rahmen von MiCA für die Krypto-Seite.

Drei Anwendungen führen, und es sind die, in denen die Verzögerung am meisten kostet. Repo zuerst, denn ein Repo ist per Definition eine Sicherheitenübertragung, und ein Repo innerhalb eines Tages ist ohne schnelle Abwicklung unmöglich. An zweiter Stelle steht Variation Margin für nicht geclearte Derivate, weil die Dokumentation sie inzwischen unterstützt und tägliche Nachschussforderungen Liquiditätspuffer erfordern; an dritter Stelle steht die Wertpapierleihe.

Die Grenze ist in allen drei Fällen dieselbe: Ein Token ist als Sicherheit nur brauchbar, wenn der Kontrahent ihn auf einer Plattform empfangen kann, die er schon nutzt, und Firmen berichten, dass genau die Bewegung eines Token zwischen Plattformen noch nicht funktioniert. Diese Zersplitterung, nicht das Recht, hält die Volumina klein, während die Pilotprojekte gelingen.